（三）债务经济狂飙期：2009-2016年



从债务问题上观察，2008年可谓是中国的转折之年。

实际上，即便上半年爆发了震动大半个亚洲的汶川大地震，在全球金融危机爆发之前的中国，仍然是全世界经济增长最快的国家——没有之一，2006年和2007年，中国经济增速分别为13%和14%，2008年上半年的增速也高达11%。

当全球金融危机来袭，伴随全球范围信贷规模的急剧收缩，中国经济也一度陷入困境：出口剧烈下降、居民消费萎靡不振、农民工大批返乡、工业企业债务负担沉重……

为应对这种危局， 2008年11月中国政府推出了扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。根据当时的初步匡算，实施这十大措施，预计到2010年底约需投资4万亿元。这一篮子的经济刺激计划，被称为“四万亿计划”。


说是4万亿，实际上，随着中央政府刺激计划的出台，地方政府纷纷“跑部钱进”，层层加码，投资项目的规划也越来越大，何止4万亿元。固定资产投资，特别是基础设施投资，成为拉动中国经济前进最主要的方式。

2008年，中国的GDP总额是31.4万亿元人民币，当年全社会固定资产投资总额尚在17.28万亿元，大约占到了GDP总量的55%左右。

2009年一年，固定资产投资总额暴增至22.5万亿元，直接增长5万亿元还多，占GDP的比例高达66%；

2010年，年度投资总额27.8万亿元，占GDP的比例为69%；

2011年，年度投资总额31.1万亿元，占GDP的比例为69%；

……

2015年，年度投资总额56.2万亿元，占GDP的比例为83%。


基建狂魔的名头，从此在世界上叫响。

投资靠基建，消费靠什么呢？靠房贷！

2007年1月份起，中国人民银行“金融机构信贷收支表”栏目里多出来一个项目，叫做“金融机构人民币信贷收支表（按部门）”，特意把所有贷款区分为“居民户贷款”和“非金融企业及其他部门贷款”。2006年之前并没有这种区分。

这说明，居民部门贷款所产生的货币扩张，已经不能再被忽视。

2008年金融危机刚刚爆发之后，因为原本限制房价的诸多措施仍在，伴随着信贷锐减，中国的大城市房价一度暴跌，面对这种情况，央行立即大幅度降低贷款利率，同时取消了对房地产开发公司的贷款限制……

放松信贷的结果就是，2008年底开始，中国房价开始暴力反弹，那些先知先觉的城市居民，充分认识到货币贬值的威力，普遍开始加杠杆买房。

中国居民的房贷额暴涨，其年化增速达到了近60%，而伴随着居民房贷额度的暴增，房地产成为仅次于大基建而拉动中国经济上涨的力量。


别忘了，中国GDP增长的三驾马车里，除了投资、消费，还有净出口。

银行放松信贷，国家大搞固定资产投资，在这种情况下，中国的工业制造业，自然也是大干快上，原本中国的全产业链体系中，就蕴藏着严重过剩的产能，经过“4万亿计划”的一刺激，这些产能全被释放出来了。

2008年前后的中国，中国的劳动力成本还比较低，环境污染成本也较少被计入经济系统，而超级便利的基础设施，加上遍地开花的开发区、工业园区、高新园区，让中国很快形成了产业集群优势，这使得中国的制造业成本进一步降低……

低成本的中国制造业商品，打遍天下无敌手。

2004年的时候，中国制造业增加值刚刚赶上德国，约为6000亿美元，此时的美国和日本都还远远超过中国。经过了全球金融危机洗礼之后，到了2018年，中国一家的制造业增加值就达到了3.87万亿美元，几乎相当于美国+日本+德国的总和。


美国、日本和德国是全球公认的制造业大国和强国，在2008年之后与中国相比都黯然失色，其他的国家更不必说。

在海量的低成本制造业产品涌向世界的同时，外贸大量顺差，外汇储备滚滚而来。2005年底，中国的外汇储备仅有8200亿美元，到了2014年底，外储已经高达3.84万亿美元，在IMF所统计的世界各国政府外汇储备总额中，占据了30%的份额。

这里需要强调的是，在中国的产业格局中，民营企业和外商投资企业才是出口创汇的主力，而且以民营企业为主。“4万亿计划”，国营、民营雨露均沾，对于民营企业算是个大利好，很多出口型民营企业，金融危机过后反而得到了大发展，这是中国外汇储备持续暴涨的根本原因。

庞大的外汇储备涌入，一方面增强了中国的经济实力，但另一方面，由于人民币锁定以外汇为锚，这种方式也导致了人民币发行量猛增，外汇占款在人民币发行中的占比高到80%以上，此外还让2009年之后的人民币，有着强烈的升值预期。

从纵向历史看，加入WTO之后的这20年，是中国经济自19世纪以来最辉煌的时段：

1991年，中国经济以美元计价仅为3834亿美元，位居全球第11位，相当于美国的6%；

1998年，中国GDP首次超过1万亿美元，位居世界第七位，相当于美国的11%；

2000年，超过意大利，变成世界第六；

2005年，超过法国，位居第五；

2006年，超过英国，位居第四；

2007年，超过德国，位居第三；

2010年，GDP突破6万亿美元，超过日本，位居世界第二，达到美国的40%；

2014年，中国GDP首次突破10万亿美元，经济总量达到了美国的60%，成为了二战以后第三个达到美国经济60%的国家（前两个是前苏联和日本）；

此后，中国经济继续前进，2018年中国GDP接近14万亿美元，达到了美国的67%。

我们再来看社会各部门的债务杠杆率变化（见下图）。


我们明显可以看到，自2008年底之后，除了中央政府之外，其他所有部门的债务杠杆率，都出现了一路飙升。

居民部门债务杠杆率暴增，是因为贷款买房，是因为房地产是支柱产业。

非金融企业部门的债务杠杆率暴增，是因为央行放松信贷，“4万亿计划”刺激产能，不管是国有企业还是民营企业，都加速上杠杆。

地方政府债务杠杆率上升，更是与“4万亿计划”有直接关系，为了在金融危机之后刺激经济，中央政府对于地方政府负债经营的尺度开始放宽，甚至由财政部出面，代为发行债券，由此导致了其杠杆率的上升。

但这，远远不是地方政府真实负债的全部。

2009年非金融企业债务杠杆率出现跳涨，不仅仅是对企业放松信贷的结果，还有一个最重要的原因，就是地方政府平台负债。

为了经营各自的城镇土地，在中央政府的准许下，各地方政府纷纷建立自己的投融资平台（城投公司），将一些政府资产注入这个平台，然后以此做抵押大量从银行借贷，由此导致中国实体经济的债务杠杆率跳涨。而且，很多地方政府平台项目，因为有地方政府财政收入做担保，所以得到了银行的青睐，这些平台也趁机疯狂举债……

就这样，所有实体经济部门，都一路加杠杆加到了2014-2015年。

这个时候，国际金融环境风云突变，原油价格暴跌，带动了几乎所有大宗商品的价格暴跌，大投资过后，中国的产能过剩问题很快暴露出来，钢铁、煤炭、有色金属等重工业部门陷入经营困境，制成品价格大幅度下跌，许多国企央企产生巨额亏损，陷入债务困境……

与此同时，地方政府的隐性负债规模已经极其庞大，纯粹靠地方政府的财政收入，已经根本不足以完成还本付息的循环，这成为了中国经济新的最大隐患。

为了解决这一系列困境，中央政府又一次想起了股市和房地产，还想到了互联网金融。

2014年下半年，在政府有意地不断吹风之下，低迷了4年的股市开始启动，“为中华之崛起而炒股”的论调响彻互联网，随着股价的上涨，政府大力鼓励企业通过股权融资、债券融资等直接融资的方式，来为部分重债企业脱困。

“互联网+”的口号喊得震天响，P2P风靡全国，美国和英国发展了十几年，才出现了几十家P2P公司，而中国，打着“为小微企业服务”的名头，一两年之内，就冒出来上千家P2P公司，这些公司的背后，是以高额的利息为诱饵，为一些银行审查通不过的、可能有问题的企业或项目融资。

房地产更不必说。2016年在G20的央行行长会议期间，原央行行长周小川明确声明：

“个人住房加杠杆逻辑是对的，住房贷款应该有大力发展阶段，（中国）个人住房贷款在银行总贷款的比重还是偏低的，有的国家占到40%-50%，中国只有百分之十几，所以银行觉得还是比较安全的产品，所以有很大的发展机会。”

行长都如此说了，央行赶紧降低房贷利率，通过各种渠道为房地产项目融资。

那还有什么好说的，买买买就是了！

2015年年初，为了解决地方债务问题，央行决定，将地方债纳入发行货币的抵押品，同时，鼓励居民和企业部门借贷，结果立即引发了人民币的信用危机， 2014年下半年大家开始纷纷冲去买股票，2015年股市崩了，又纷纷冲去买房子……

不过，在我个人看来，2015年的股市暴涨和房价暴涨，本质上是人民币信用危机。

对比2013年底和2018年底央行发行人民币的资产构成，就能明白：

2013-2014年的人民币发行，80%的信用靠外汇，20%靠其他；

2015年之后的人民币发行，则是60%靠外汇，30%靠地方债，10%靠其他。

问题是，地方政府债券的信用，能和美元、欧元等外汇储备相比么？

在居民部门、非金融企业部门、地方政府的债务杠杆率都一路猛增的时候，金融部门之间的借贷自然也会大量增加，债务杠杆率随之猛增，毫不奇怪。

2015-2016年的信贷放松，不仅导致了股市出现暴涨暴跌，导致了此后两年房价的飞涨，更导致了中国各部门的债务杠杆，基本都给加到了极限，与发达国家的危机时刻几无差别。

面对这种债务杠杆加到极限的风险，中国进入了供给侧改革和金融去杠杆时间。


（四）债务经济成熟期：2017年迄今



市场经济激发了中国经济的全部活力和潜力，再加上国际经济环境宽松，中国经济经历了20多年高速增长。

到了2015-2016年，中国已经成功跻身中等收入国家行列，甩掉了原来贫穷国家的帽子。

然而，由于中国经济长期以出口为导向，国内居民消费（除买房之外），一直都相对低迷，中国的生产和消费面临着不可忽视的结构性失衡。一方面，中国能大量生产供给中低端产品，产能过剩极其严重，但中高端产品质量，却始终差强人意，越来越多的居民，更愿意在国外消费中高端商品。

如果说，2008-2016年的中国经济，依赖投资、消费和出口三驾马车的话，那么，从劳动力、土地、资本、制度创造、创新等要素出发，优化经济结构，降低债务杠杆率，启动内需等，改善中国经济的增长的质量，这就是供给端的事情了。

在中国，这被额外起了个新名词，“供给侧改革”。


高债务杠杆率之下，中国经济究竟有哪些结构性问题呢？

产业问题上，低附加值产业、高消耗高污染高排放产业的比重偏高，产能过剩，而高附加值产业、绿色低碳产业、具有国际竞争力的产业比重偏低，供给不足；

区域差距上，城市与农村，东部与中西部，户籍制度、土地制度、福利保障等，一个国家，差别太大，有些地方像发达国家，有些地方像落后的非洲；

投入问题上，长期以来，我们的经济增长过于依赖信贷、劳动力、土地和资源大规模投入，而不是人才、技术、知识、信息等要素的优势；

分配问题上，中国城乡收入差距、行业收入差距、居民贫富差距都比较大，财富过多地集中在少数地区、少数行业和少数人中；

……

产业问题上，诸如钢铁、煤炭、冶金、采掘等产业的主力军，基本都是央企、国企，所以，行政命令还相当有效，直接让它们关闭部分产能就行，当产能降下去之后，基础资源的价格自然就会涨上来，这就是涨价去库存。至于下游的民营企业（主要生产民用消费品），面对产能过剩，涨价能力并不强，不过，它们在2008-2015年间赚了不少钱，现在供给侧改革，就是让这些民营企业受点儿难，补贴上游的国企、央企。

房地产方面，前面我们已经探讨过，2013-2014年的房地产市场清冷，只需要央行放松信贷，地方政府有意识的控制土地供应，涨价去库存的策略，也是用得溜溜的。而除此之外，国家开发银行还结合央行的PSL（补充抵押贷款）实施精准滴灌，针对全国各地城市的棚户区和城中村，进行集中改造贷款，改善城市低收入者的居住环境。

针对城市和农村的区别、东部沿海和中西部的区别，中央一方面鼓励东部沿海的产业，腾笼换鸟，将一部分劳动密集型产业迁移到中部人口大省；另一方面，针对城乡差别，中央要求除北上等一两个城市外，全面放开户籍限制，增加全国人员流动……

在去杠杆问题上，供给侧改革约束金融机构的加杠杆行为，约束地方政府隐性负债的增加，还特别限制房地产开发商的信贷发放。自2016年开始，央行通过在市场上投放资金、拉长资金期限的方式，持续引导市场利率缓慢上行，挤压金融机构期限错配及杠杆水平。同时，治理同业存单乱象，消除多层嵌套的资金通道，公布资管新规，打破理财的刚兑信仰。

鉴于国内大型金融机构，无论商业银行还是大型证券公司，或者是交易所等，国有资本都是绝对的主力，所以，中国的去杠杆基本是在政府管控之下平稳过渡——除了股市在2018年跌得狗一样，其他经济领域，均未发生影响全局的金融风险事件，全社会的高杠杆，基本实现了“软着陆”。

下图展示了2016年底迄今中国各部门债务杠杆率的变化。


显然，从2016年到2019年底，无论中央政府还是地方政府，其显性债务负担都基本保持平稳，地方政府的显性负债略有上升，但这是为了化解隐性负债的风险，所以都是可以接受的。

非金融企业部门的债务杠杆率，出现了连续3年的下降，这正说明，包括各地方政府隐性负债在内的中国非金融企业的杠杆，已经高无可高，中国传统的信用扩张模式2016-2017年已经到达极端状态，中国的产能释放也达到了最大状态，经济增长减速换挡势在必行。

前面说过，2008年以来，中国非金融企业杠杆率的暴涨，有很大一部分是地方政府的隐性负债增加的结果，而连续3年的杠杆率下降，一方面说明中国经济去杠杆的成效，另一方面也是挤压地方政府隐性负债的结果。

伴随着非金融企业部门的债务杠杆率下降，中国金融部门的债务杠杆率也持续下降。而值得庆幸的是，中国在连续三年的去杠杆过程中，基本实现了“软着陆”，全国范围内，基本没有出现那种影响全局的高杠杆风险爆破事件，经济平稳过渡。

在中国经济去杠杆的进程中，唯一的例外，是居民部门的债务杠杆率，一直在持续攀升。

2002年之前，绝大部分人不愿借债、不愿贷款买房，于是他们的财富都被房价肆意掠夺；

15年之后，经过了房价呼啸上涨和货币长期贬值的教育之后，所有人，都想借入更多债务，遇到金融体系的任何波动，人们脑海里第一个浮现的想法，就是买房、买房、买房，这正是支撑居民部门债务杠杆率一路攀升的重要因素。

某种程度上说，在2016-2019年中国经济去杠杆进程中，是居民部门接过了其他部门卸下的杠杆，从而保证了中国经济整体上不至于出现剧烈的下滑和收缩。

2020年疫情爆发，中国经济的去杠杆进程被打断。

为了防控疫情，同时保障物资供应，央行再度放松信贷，而非金融企业部门、地方政府乃至中央政府，都在短期内重新进入加杠杆时期，而居民部门，更是延续了过去的加杠杆进程。

不过，鉴于中国整体的债务杠杆率确实已经非常之高，这次加杠杆的时间段很短，总共也就1年时间，到2020年底，所有部门的债务杠杆率纷纷再度开始下降。

到2021年一季度，除了金融部门之外，包括居民部门、非金融企业部门、地方政府和中央政府这四大实体经济部门，其债务杠杆率均增至历史最高水平。

观察2016年底迄今各部门债务杠杆率情况，经历了3年去杠杆和1年加杠杆之后，除居民部门的债务杠杆一直在持续攀升之外，其他各部门的债务杠杆率基本与2016年持平。

这里特别要强调是，自1993年以来，中国经济体系伤筋动骨的每一项改革都有巨大成本，这些成本很大程度上都需要靠增加信贷、增加债务、增加杠杆率来解决——所以，从绝对值来看，中国各部门的债务总额其实一直都在快速上升，几乎没有降低的时候。之所以杠杆率变化尚可接受，是因为中国经济发展较快，以人民币计价的GDP增速较高……

一句话总结，所有的债务问题，都是靠经济增长来化解的！

然而，可以预料的是，因为发展阶段、人口年龄结构、工业化水平等原因，从2022年开始，中国经济的增速，相比2013年之前将会出现明显的下降。在这种情况下，中国各部门债务辗转腾挪的空间将会变得逼仄，中国经济，不仅不会再出现2003-2007年那样的黄金增长时代，也不会再出现2008年以后通过各部门杠杆率暴增而维持7%以上的增速……

如果忽略2020年和2021年疫情影响下经济增速的暴跌和暴涨，中国的经济增速长期变化其实是下面这个样子……


10多年前，在全球金融危机最严重的2009年1季度，中国经济增长率也有6.4%，但进入2019年4季度，并没有疫情影响的情况下，中国经济增速却降至6.1%。这并不是一年偶然的下降，而是信贷和债务杠杆接近极限之后的趋势性下降，2021年疫情常态化之后，中国经济的增速，大概率会延续原来的趋势放缓。

在过去的近30年间，不仅非金融企业部门把杠杆加到了极致，不得不进入去杠杆时期，即便是中国最有能力加杠杆的部门——居民部门，当前的债务/可支配收入的水平，也已经到达极限，而且居民部门为了支付房贷，从2018年起，就已经开始挤压居民消费的增长。再加上，在中国大城市人均收入只有发达国家1/3甚至更低的情况下，中国大城市房价绝对值却已经超越了纽约、伦敦、巴黎等城市。

无论非金融企业还是居民部门，两个真正的财富创造部门，加杠杆的空间已悄然消失。

因为债务杠杆到达极限，接下来，我们的经济增速，大概率会向美国看齐，虽然我们的人均收入水平，只有美国人的1/6到1/8。在人民币并非国际货币核心、中国也并非国际经济贸易规则制定者，中国企业也不具备美国企业的科技创新能力的情况下，所谓“中国股市将复制美国股市过去几十年的长牛”之类的话，基本可以视作梦呓。

很多人不明白，中国的房价可以20年长牛，是因为它直接契合了中国的信贷扩张模式，而股市和企业，天生就对管制与调控敏感，更与中国政府所主导的信贷经济扩张思路八字不合，所以，中国股市，永远也不会变成美国的股市。

有人说了，一个社会的财富水平，取决于其供给与需求二者能达成的均衡点。以此来衡量，当前阶段，中国的信贷经济，已经基本到达其所能成长的最高水平。


（五）写在最后的话



进入7月份以来，2021年的半年度经济数据陆续发布，有喜有忧，但整体来看，中国经济正在筑顶的概率越来越大。

市场经济的潮水有自己的周期，涨涨落落，筑顶或筑底也都很正常，树不会涨到天上去，天也不会塌下来，生活总要继续。

1993年以来，借助于市场经济体制，再加上国际大环境的配合，中国的经济发展和财富创造，都创下了二百年来的巅峰时刻。

去年的时候，我曾专门从横向国际和纵向历史两个方面，对比了1990年代以来中国的经济发展成就。

文中总结了两条结论：

1）中国的经济总量，横向水平看，目前仅次于美国位居世界第二位；从纵向历史看，中国经济在全球的份量占比，处于1850年以来最大的时期；

2）中国的人均经济水平，从横向上看，目前位于全世界人口前1/3的水平，全世界有48亿人口所在的国家，其经济水平都不如中国；从纵向历史看，毫无疑问，就普通人的生活而言，现在中国人生活水准处于500多年来最好的时期——与我们自己的历史比是如此，与其他国家相比也是如此。


无论是过去500年里西方文明的兴起，或者是过去50年间中国经济的崛起，都已经证明，市场经济体制，是人类创造财富最不坏的制度。怀疑这一点的任何人，要么是智商有问题，要么是道德有问题，或者两者兼而有之。


毫无疑问，信贷和债务，就是当代社会信用经济发展的核心，但要把信贷和债务转换成真实的财富创造，却非依赖市场经济不可。

1993年迄今，中国经济为什么能取得如此大的成就？

采用市场经济体制，开发不同社会部门的信贷创造和债务承担能力，然后，最大程度开放，最大程度融入全球，最大程度发挥企业和民众的创造力——就是原因！

更进一步，自1978年改革开放之后，中国经济发展速度为什么在世界上一枝独秀，其实也没那么多理由，无非是把以前深入到每个社会细胞的经济之手给缩回来，把“计划”还给“市场”，仅此而已。

拿一个具体例子，可能更能说明问题。

我们都知道，外汇储备对于发展中国家都非常重要，但是，从1949年建国到1978年改革开放前夕，中国的外汇积累总量，大家猜猜有多少？

答案是：1.67亿美元。

随着改革开放的推进，经过15年的积累，1992年底，这个数据变成了194亿美元；

随着中国建立市场经济体制，又经过了8年，到2000年底，变成了1656亿美元；

随着2001年中国加入WTO，融入全球经济，又经过了13年时间，到2013年底，变成了3.82万亿美元。


这个年平均外汇积累的表格，就是市场VS计划、开放VS封闭的社会财富创造能力最直观的对比。

这两天，我去超市，去菜市场，去儿童乐园，无论是物资还是服务，丰富的程度让人目不暇接，我自己都在感叹市场经济与开放经济的神奇，从几千年前到现在，只要给那么一点点空间，不需要谁来恩赐，大多数中国人，就会勤奋努力的去创造美好的生活。

不倒退，不折腾，不重回计划，不再次管制，不选择封闭，不转向狭隘，坚持市场思路，多用开放思维，允许社会存在多种声音，每一个勤奋努力的中国人，都值得生活得越来越好。