出货量在国产品牌中排第一，走的可能是低价放量路线。注册证数量和覆盖医院数量远超可比公司，销售费用率也明显更高。
“

风云君最近去拔了颗智齿，麻醉的过程中没感觉有什么，出血也不多。但是术后用镜子看拔完牙留下的创口，还是吃了一惊。

医生笑着说这也算是微创手术了。

平时，我们可能对微创没有什么概念，但是真到了自己做手术的那一天，如果要选的话肯定还是会选微创，因为手术过程中不一定很痛苦，术后恢复真得是痛苦。


牙科其实还算好，如果是腹腔、胸腔手术，微创基本上可以不留疤，术中几乎不出血，术后恢复也快得多。

（来源：东星医疗招股书）

做微创手术就需要相应的一系列手术器械，比如穿刺器、吻合器等。

随着中国人生活水平的提高，对微创手术的需求越来越多。于是，曾经以外资为主的微创器械市场格局，如今也在慢慢松动，国产品牌正在崛起。

今天风云君就来介绍一家中国本土比较大的吻合器生产商：派尔特医疗（英文名Beijing Panther Medical Technology Co., Ltd，以下称派尔特或公司）。


派尔特于今年6月29日在港交所递交了招股书。

一、创始人夫妇是实际控制人，软银持股11%

按照惯例，我们还是先来看股东结构。

派尔特的实际控制人是曲超、刘青夫妇，合计持股41.42%。其他持股比例较高的还有软银中国基金（11.15%）、傅唯（10.00%）、伟伦投资（5.77%）。

曲超和刘青是公司的联合创始人。目前，曲超任公司的董事长兼执行董事，刘青任执行董事兼总经理。

根据天眼查的数据，两人都只在派尔特有股份。公司没有什么体外资产。

（曲超担任股东的公司，来源：天眼查）

一般来说，在一个行业发展的初期，率先上市完成融资的公司往往能拥有一定的优势。

派尔特的上市之路说来也曲折。

2016年，公司先是在新三板挂牌；

挂牌期间的2017年5月，公司接受中金公司辅导以便在创业板上市，2018年5月终止辅导；

2019年11月公司在新三板取消挂牌，同年12月开始接受国金证券的辅导以便在创业板上市，去年3月因为疫情原因终止；

去年12月，公司开始接受中银国际证券的辅导以便在科创板上市，但是由于科创板上市申请人数量大增以及上市审查过程和上市时间表漫长而不确定，今年6月又终止辅导。


不过，中国本土知名的吻合器厂商如法兰克曼、$天臣医疗(688013.SH)$、瑞奇外科、东星医疗，目前也只有天臣医疗率先于去年9月在科创板上市，东星医疗去年11月从新三板取消挂牌，今年6月在创业板提交了招股书。

派尔特的上市进程其实也不算太晚。

下面我们来看公司业务。

二、收入和毛利都主要来自吻合器

2020年，派尔特的收入为3.09亿元，同比增长2.0%，受疫情影响增速较慢。在这之前的2016-2019年，收入增速则是不断加快。

2016-2020年，公司收入的CAGR为13.1%，慢于同期吻合器市场整体的15.4%。


那么驱动公司增长的主要因素是什么呢？

派尔特的产品种类很杂，除了主营的吻合器外，公司还生产缝线、补片（疝修补产品）、其他外科手术器械及配件。

去年，公司还开始生产口罩和隔离衣，以利用过剩的产能。

2020年，吻合器占到总收入的85%，口罩和隔离衣占比9%，其他产品各自占比都不到3%。

公司收入主要还是来自吻合器，口罩和隔离衣业务的持续性有待观察。


2013-2020年，公司吻合器收入的CAGR为14.1%，与整体收入增速的13.8%基本一致。

对比吻合器收入历年增速和公司整体增速，也可以发现两者高度一致，唯二的例外是2017年和去年。


2017年，公司的其他外科产品收入大幅减少了85.1%，其他外科产品主要是手术器械、电外科设备、灭菌盒系列等的进口代理。

公司并没有披露大幅减少的原因。

（来源：派尔特公开转让说明书20160129）

去年，吻合器收入减少了5.8%，公司整体收入则增长了2.0%，主要是因为公司新开展的口罩和隔离衣业务。

再来看不同业务对利润的贡献。

2020年，派尔特的毛利率为62.7%，与前几年相比有所下滑，这主要是因为新增的口罩与隔离衣业务毛利率较低，仅有36.0%。同年营业利润率和净利润率分别为14.3%、11.1%。

这之前的2013-2019年，公司毛利率有波动，但基本维持在65%-70%的区间。

（2018年在新三板披露的费用和净利润数据和招股书有出入，所以这之前的都不呈现）

分业务看，核心产品吻合器毛利率比较稳定，去年为66.4%，而且高于其他产品的毛利率。


简单总结一下，派尔特的收入以吻合器为主，毛利也主要来自吻合器。

那么派尔特的吻合器在市场上处于什么水平呢？

风云君下面分别从3个角度进行观察：市场份额、与同行业公司的对比、技术水平。

（来源：派尔特医疗微信公众号）

三、出货量在国产品牌中排第一

中国的吻合器市场以外国公司为主。

2020年，吻合器市场规模为68.93亿元（按出厂价计），其中国产品牌占比34.7%，外国品牌占比65.3%。

但是国产品牌的增速更快，过去五年的CAGR达到22.4%。吻合器也属于国产替代的概念。


吻合器又分为腔镜吻合器、开放吻合器和智能吻合器。按先进程度由低到高依次是开放吻合器、腔镜吻合器、智能吻合器。一般来说，腔镜吻合器和智能吻合器用于微创手术，开放吻合器用于开放手术。

2020年，中国腔镜吻合器市场的规模为43.79亿元，开放吻合器规模15.26亿元，智能吻合器规模9.88亿元。智能吻合器的增速最快，其次是腔镜吻合器，开放吻合器增速相对较慢。


派尔特的吻合器以腔镜吻合器为主，去年收入达到2.00亿元，占总收入的65.0%，开放吻合器收入6018万元，占比19.5%。

最近3年，公司的腔镜吻合器收入增长明显，CAGR达到20.4%，远高于行业整体增速；开放吻合器负增长；智能吻合器于去年刚刚推出，贡献的收入还很少。

派尔特的经营重心放在腔镜吻合器上。


由于公司40%的收入来自境外，但是又没有披露分产品的境内外销售数据，风云君无法计算相应的市场份额。

不过根据一份2018年的数据，中国腔镜吻合器市场中，强生（JNJ.N）占比60%，美敦力（MDT.N）旗下的Covidien占比25%，合计85%；国产品牌仅占15%，派尔特肯定是在这15%里面了。

（来源：东星医疗招股书）

在招股书中，派尔特称吻合器销量在国产品牌中是最大的，去年达到62.9万件，在国产品牌中的份额为14.3%。

按照上市公司报喜不报忧的一贯风格，风云君大胆推测公司的吻合器收入在国产品牌中不是第一，这就说明其均价相对较低。


就拿刚提交了招股书的东星医疗来说。2020年，东星医疗吻合器销量26.2万件，平均售价为533元；派尔特的吻合器平均售价为415元。东星医疗的吻合器均价就比派尔特要高出接近30%。

如果风云君的假设是真的话，那就说明派尔特的吻合器走的是低价放量路线。

（江苏东星医疗）

当然，也欢迎上市公司披露相关数据来进行反驳。

四、增速和毛利率表现中等，优势是规模

下面接着来对比派尔特、东星医疗和天臣医疗。

由于三家公司主业构成各不相同，风云君这里就以派尔特的优势产品腔镜吻合器作为比较对象。

2020年，派尔特、天臣医疗、东星医疗的腔镜吻合器收入分别为2.0亿、0.9亿、1.2亿元，派尔特的规模最大。最近三年，三家公司腔镜吻合器收入的CAGR为20.4%、41.1%、7.9%，派尔特增速中等。


再来看毛利率。

2020年，派尔特腔镜吻合器的毛利率有所下降，达到66.2%，因为疫情期间公司下调了产品均价。同年东星医疗腔镜吻合器的毛利率大幅上升至78.8%，则是因为公司收购了孜航精密从而实现了吻合器零部件的自主生产。

两家的腔镜吻合器毛利率都高于天臣的53.7%。


（来源：东星医疗招股书）

天臣医疗的腔镜吻合器毛利率低是因为研发相对落后，而且几乎完全依赖宝玛医疗。详细内容可以看《科创板新公司，玩得像个老司机：高瓴参投，境外业务疑云密布，上市前吃干抹净，与第一大供应商深度绑定且主业重叠》。

在这3家公司中，派尔特腔镜吻合器业务的增速和毛利率表现中等，规模上则处于领先。


五、产品种类非常丰富

那么，派尔特的吻合器在技术上究竟处于什么水平呢？

我们从注册时间和注册证数量两个角度看。

腔镜吻合器是派尔特的传统优势产品，公司的一次性使用腔镜下切割吻合器于2009年注册为二类医疗器械。根据类型和规格，可以适用于肝胆外科、胃肠外科、妇科等多种外科手术。


风云君在国家药监局网站上查到，公司最早于2009年注册了镜下吻合器，当时派尔特的全称还是“北京中法派尔特医疗设备有限公司”。

（来源：国家药监局网站）

同年，瑞奇外科的ENDO RLC通用内镜直线切割吻合器也在国内获批。

（来源：国家药监局网站）

派尔特的开放式吻合器于2006年或2009年在中国注册为二类医疗器械，包括一次性使用管型吻合器、一次性使用直线型切割吻合器等等。

（管型吻合器示意图，来源：强生）

风云君查到公司最早获批的管型吻合器是在2005年，比招股书上说的要早。

（来源：国家药监局网站）

而在2004年，法兰克曼的一次性使用管型消化道吻合器就在国内获批了。


此外，派尔特表示其现有腔镜吻合器的特色包括360°无极旋转调节系统、组织抓持防滑移等等。

可以说，派尔特的腔镜吻合器有一定特色，但是也谈不上技术有多领先。

根据天臣医疗的招股书，截至2019年底，派尔特共拥有91项发明专利，超过瑞奇外科的2倍，更是远多于法兰克曼和威克医疗（东星医疗的吻合器子公司），不过要少于天臣的176个。

（来源：天臣医疗招股书）

截至招股书披露，派尔特共有超过300个型号的产品，其中吻合器产品超过100种，61种获得二类注册证，3种获得三类注册证。

东星医疗则仅有3项一类、30项二类医疗器材注册证。

截至去年8月25日，天臣医疗有11项二类医疗器械注册证。

派尔特在注册证数量上有明显优势，说明其产品种类非常丰富。

六、销售费用率明显高于同行

对产品有一定了解之后，接下来就是看销售和研发了。

公司在销售网络上有明显优势。2020年，派尔特覆盖的医院数量超过1200家，是第二名的2倍，其中三甲医院超过400家。


东星医疗招股书在提到派尔特时，称其覆盖国内众多二、三级医院，提到法兰克曼时说主要客户为大型三甲医院，提到自己时则说覆盖了数百家国内医疗机构。

（来源：东星医疗招股书）

这也使得派尔特的销售费用率较高。2020年，派尔特的销售、管理、研发费用率分别为23.0%、18.0%、5.6%。


公司的销售费用率超过东星医疗的2倍，后者仅为9.6%。2018、2019年，派尔特的销售费用率也都高出东星医疗10个百分点。

当然，东星医疗的产品还包括医疗设备如无影灯、手术床、呼吸机以及吻合器零配件等，专业性上不如吻合器，所需的营销费用也相对较少。

天臣医疗的销售费用率为17.5%，处于两者之间，不过风云君之前对其销售费用提出过质疑。


销售渠道上，派尔特主要通过经销商销售，在海外有少部分直接卖给OEM。2020年，公司海外销售的金额占到总销售额的40.0%，连续3年扩大。


公司与经销商之间的合作为一次性买断模式。

截至去年底，公司在国内有495家经销商，在海外有80家经销商。经销商数量近3年来逐渐增长。


（派尔特组织经销商大会进行培训，来源：派尔特医疗微信公众号）

顺便说一句，腔镜吻合器目前受带量采购的影响不大，其中一个原因是腔镜吻合器仍以国外品牌为主，竞争程度不高。

（来源：赛柏蓝器械，“降价97%后，785个耗材价格公布：强生、威高、驼人…”，2020.10.20）

七、在研产品

最后，我们来看一下研发。

派尔特的研发费用率为5.6%，略高于东星医疗的4.9%，但是低于天臣的9.4%。


智能吻合器和超声刀是公司最接近商业化的产品。智能吻合器去年已经为公司贡献了17.8万元的收入。

派尔特智能吻合器的特点在于芯片识别、组织探测、智能击发。

派尔特在招股书中称，在厚组织中放慢击发速度有助于提高缝钉完成“B”字成型的概率。“B”字型代表了手术比较成功的状态。


（吻合器击发前后缝钉的形态变化，下图的缝钉呈现“B”字形态，来源：
https://www.youtube.com/watch?v=lyN2JbS_O1E
）

智能吻合器的组织探测功能可以探测组织厚度并给予医生提示，智能击发则可以根据实时反馈自动调整击发速度，从而让医生在处理不同组织时达到精准缝合。

这相当于把以往医生需要根据自己经验处理的问题变成了自动化解决方案，从而减少不同医生在使用吻合器上的差异，以达到更好的手术效果。

具备上面所说功能的是派尔特的第一代智能吻合器，于去年获得IIa类医疗器械CE认证（注：CE表示欧洲合格认证），在中国还处于临床试验阶段。公司预计于今年三季度向国家药监局提交注册申请，预计四季度获得批准。

另外，公司的第一代超声刀也已经获得了CE认证，如果在国内获批，公司将于明年在国内推出相同产品。

（强生的超声刀）

到这里，风云君对于派尔特的分析已经差不多了，下面出于完整性还会列举一些财务上的关键点。

八、负债率和现金流问题都不大

截至去年底，派尔特的资产负债率为35.2%，相对较低，有息负债占总资产的比例仅为5.3%。


公司的存货占总资产的比例达到21.7%，比例较高，存货周转天数为233天。东星医疗的存货周转天数稍好，达到197天，天臣医疗则仅有130天。

不过，派尔特对存货跌价准备计提的比例也较高，达到9.8%，东星和天臣分别只有1.8%、0%。

近三年来，公司的应收账款周转天数有所增长，不过应付账款周转天数增加得更多，使得现金循环周期缩短至123天，这说明公司有能力把下游应收的压力转移到上游。


最近三年，公司的经营活动净现金流、自由现金流始终为正，累计分别达到1.39亿、6626万元。


与此同时，资本开支的力度也有所加大。特别是去年，购买物业、厂房及设备的支出达到3523万元，主要与苏州的新制造工厂有关。

苏州工厂预计今年四季度投产，占地面积超过5000平方米，是公司现有生产设施面积（1500平方米）的3倍以上。


2018、2019年，公司主要产品腔镜吻合器的产能由30.67万件扩张到48.38万件，产能利用率则分别高达104.0%、96.8%，公司确实对扩大产能有着强烈的需求。

2020年，新冠疫情导致公司生产活动减少以及医院限制非急需施行的手术数量，腔镜吻合器产能利用率下降至78.5%。


最近三年，派尔特没有进行过股权融资，2019、2020年分别新增借款997万、1031万元，公司现金的增长主要还是靠自由现金流。

截至去年底，公司账上的现金及现金等价物金额为1.14亿元。

另外，2018、2019年公司分别发放了749万、3058万元的股息，占当年自由现金流的比例分别为31.5%、76.4%，并没有影响正常的生产经营活动。


结尾

按销量计，派尔特是我国最大的国产吻合器制造商。

公司的主要收入和毛利来自吻合器，吻合器当中的腔镜吻合器又是主力产品和主要增长点。

与同行业的东星医疗、天臣医疗比，派尔特的腔镜吻合器规模更大，增速和毛利率处于中等水平。

中国的吻合器市场由外国公司主导，腔镜吻合器外国公司占比更是达到85%。

在国产吻合器厂商中，派尔特的注册证数量和覆盖医院数量都大幅领先可比公司，这一方面说明公司的产品种类非常丰富，另一方面也使得公司的销售费用率高于同行。

同时，派尔特的现金流和负债水平都非常健康，足以支持新建工厂的资本开支。