后续影响还将如何演绎？

资金出表后，供需结构有何变化？供给端：3Y非金信用债净融资持续萎缩，而银行自营大量发行同业存单弥补负债空缺，两者供给差距增加。需求端：广义资管偏好1-3Y期限的品种，但在3Y供给偏少的情况下，其部分需求被迫外溢至放量的同业存单，但配置积极性一般。

后续影响还将如何演绎？供给端：存款利率下调区间+政府债发行提速，同业存单仍处于放量过程中。需求端：就本轮而言，资金出表导致的广义资管扩容或将持续至三季度初。而展望下半年，在中小行完成本轮存款利率调整后，新一轮大行存款利率调降或将到来，届时广义资管还有继续扩容的空间。

关注中短端供需错位的机会。如果后续3Y信用债供给仍然不足，3Y及1Y的供需错位持续，或将导致3Y-1Y曲线进一步变平。从节奏上看，对3Y信用债，可关注6月末理财回表时的配置机会；对短端同业存单，则可趁早配置。

1、资金出表如何影响信用债？

在报告《“资金出表”如何影响机构行为？》中，我们主要从需求端分析了广义资管配债结构的变化。

在本文中，我们将结合供给端情况，分析本轮禁止手工补息政策对中短端信用债的供需结构影响。

而在分析过往两个月行情的基础上，展望未来，我们试图解答：本轮政策的影响还会持续多久？对债市投资者而言，有哪些机会可以参与？需要关注哪些重要时点？

1.1资金出表后，供需有何变化？

（1）供给端：3Y及1Y供给差距增加

一方面，近两个月以来非金信用债净融资始终处于较低位置，尤其是3Y信用债净融资持续萎缩，资产荒持续。


另一方面，资金大量出表导致银行负债端流失，通过发行大量同业存单+少量商金债的方式进行补充。同业存单在4月和5月的净融资规模分别达到4078亿元和7125亿元，同比增长1279亿元和6944亿元。而商金债供给也略有增加，5月净融资1338亿元。


3Y供给偏少，而短端供给放量，导致两者之间的供给量差距进一步拉大。

（2）需求端：偏好1-3Y信用债

历史上来看，参考过往几轮存款利率下调，广义资管扩容后，对1-3Y信用债需求增加，往往导致3Y信用债利差收窄。


就本轮而言，资金出表规模相对更大，扩容主力之一的理财，对债券久期的限制适当放松，相对买入了更多1-3Y等中长期限的品种。


结合供给端表现来看，广义资管偏好1-3Y期限的品种，但在3Y供给偏少的情况下，其部分需求被迫外溢至放量的同业存单，但配置积极性一般：在5月存单放量后，中票与存单的利差收窄甚至倒挂，表明广义资管对存单需求量不能与供给量相匹配，存单收益率走平。


1.2

禁止手工补息的后续影响

（1）广义资管扩容还会持续多久？

就本轮而言，资金出表的影响或将持续至三季度初。根据我们在报告《存款“降息”带来什么机会？》中的测算，在存款利率压降后的2-3个月内，理财对相关信用债买入量持续上升。此外，从基金近期净买入现券规模来看，也暂未出现明显缩量，资金出表力度仍相对较大。

而展望下半年，在中小行完成本轮存款利率调整、“打补丁”改革结束后，新一轮大行存款利率调降或将到来，届时，广义资管还有继续扩容的空间。


（2）供给格局会有变化吗？

预计同业存单仍处于放量过程中，原因有二：

一方面，存款利率仍处于下调区间中，资金流出导致银行有补充负债的需求。从上市银行计息负债平均成本率来看，2023年尽管存款挂牌利率经历3轮下调，但国有行、股份行平均计息负债成本率反而有所上升。为了促进银行负债端成本下调，并更好地向资产端降息传导，存款挂牌利率仍有进一步下调的可能。

另一方面，政府债发行将提速，银行需求更多资金承接债券。今年1-4月，政府债累计发行1.4万亿元，同比减少1.1万亿元，发行节奏偏慢。在4月30日政治局会议提出“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”后，5月政府债净融资规模已明显提升，预计后续政府债发行节奏或将进一步加快。


因此，若信用债净融资仍然不足，那么短端1Y和中端3Y的供给量仍将有较大差距。

1.3关注中短端供需错位的机会

广义资管负债端的持续增长导致其对3Y信用债需求量保持高位，对放量的存单更多是需求外溢下的被动承接，力度相对不足。那么，如果后续3Y信用债供给仍然不足，3Y及1Y的供需错位持续，或将导致3Y-1Y曲线进一步变平。


那么，中短端分别可关注哪些时点的机会？

（1）3Y信用债：关注6月末理财回表时的配置机会

一方面，在季末时点，理财有回表规模超季节性的可能，或导致其主力品种3Y信用债出现调整。本轮企业存款大量流失至非银，可能导致银行季末考核前，要求理财加大回表力度以补充负债。最近两周，理财对同业存单的净买入规模减少甚至转负（这一现象过往通常出现在季末），或表明理财已有回表迹象。


而另一方面，跨季后，本轮手工补息影响相对减弱，但理财配债需求重回高位，主力券种仍有下行空间。历史上看，在三季度，理财往往有年内最大的规模增长，叠加跨季后大量资金流向表外，届时理财规模或有快速增长，对债券需求量大幅增加，3Y信用债收益率下行仍有支撑。


（2）短端同业存单：可趁早配置

截至6月7日，“主流短债品种-R007”利差，除同业存单外，均位于2019年以来历史分位数的10%以下，利差保护较低。

若OMO不降息，短端利率继续下行的空间有限，叠加同业存单仍处于放量过程中，其收益率有上行压力，若有需求则可趁早配置。


2、机构债券托管量



3、机构资金跟踪

3.1资金价格

本周跨月后流动性保持宽松。R007和DR007收于1.83%和1.77%，较上周分别减少4BP和10BP。6个月国股转贴利率收于1.42%，较上周减少3BP。


3.2融资情况

本周银行间质押式逆回购余额104946.8亿元，较上周增加11.4%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资1038.1亿元及1669.9亿元。




4、机构行为量化跟踪

4.1把脉基金久期

本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为3.58和3.18，较上周分别下行0.20和0.22。



3.2“资产荒”指数

4.3机构行为交易信号



4.4机构杠杆全知道

本周全市场杠杆率为107.8%，较上周增加0.8pct。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得107.6%，较上周增加1.2个百分点；基金杠杆率录得104.4%，较上周增加1.4个百分点；券商杠杆率录得215.3%，较上周增加35.6个百分点。


5、资管产品数据跟踪

5.1基金


5.2银行理财

本周全市场理财产品破净率较上周略有上行，全部产品和理财子公司产品破净率分别为3.7%及4.1%。



6、国债期货走势跟踪


7、广义资管格局



风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。

贴主:dm2000于2024_06_11 21:16:29编辑