五、大危机：第二次霸权解体危机
美国霸权在二战结束后得以确立，至1973年前后出现转折，开始走向衰落。美国霸权的衰落也是从经济领域开始的，具体表现为制造业竞争力和GDP份额的下降。
两次石油危机可被看作美国制造业由盛而衰的转折（斯米尔，2014）。20世纪80年代初开始，在金融全球化的浪潮下，美国经济“脱实向虚”的倾向不断强化。虽然美国制造业总产出并未下降，但其在全球制造业和美国GDP中的份额却在收缩，分别为15%（2017年）和11%（2019年）的历史性低位（图5）。中国制造业增加值在2009年反超美国，成为全球第一制造业强国。
1979年，美国制造业就业人数达到峰值，约2,000万，而后不断下降。至1989年，美国政府部门就业人数首次超过制造业就业人数，2008年，前者达到后者的两倍（目前剪刀差正在收窄）。金融行业从业人数虽然并未超过制造业，但两者的差值却在不断缩小，至2008年金融危机之前缩小至300万。制造业就业人数占比早在1953年就达到了峰值（26%），2008年仅为8.3%。
图5：美国制造业指数及增加值
数据来源：FED,BEA，东方证券绘制
美国制造业份额的衰落与其经济发展阶段有关系，但更为重要的是受到了来自欧洲和日本（以及亚洲“四小龙”） 的竞争。即使是在钢铁和汽车产业这些曾经令美国崛起的支柱性产业，美国也没有保住其领先优势。归根到底，按照辜朝明（Koo，2018）的说法，都是因为经济已经进入到了“被追赶阶段”。
在回望美国制造业兴衰历程时，曾被美国《外交政策》政策杂志评为“全球百位思想家”的瓦科拉夫·斯米尔（Vaclav Smil）总结道：美国制造业的兴衰源于它的内在优势、辉煌的成就、难以名状的轻率和自作自受式的失败。所谓“轻率”，指的是一种盲目的乐观、无畏的自信和浮夸的傲慢。例如，政商界的主流观念认为：低端制造环节的外迁不会影响美国制造业的强势地位；向服务业转型是经济发展的必然趋势，是现代性的体现；源源不断的创新和新产业的诞生所带来的新的就业会弥补落后产业外迁造成的就业岗位的损失；用更少的劳动力生产了更多的产出恰恰体现的是劳动生产率的提升；所谓“自作自受”，指的是工会的力量以及频繁而持久的大罢工，以及监管层制定的严格的劳工和环保规范等，这削弱了美国企业的议价能力，增加了企业的经营成本。
从进出口贸易总额的角度看，欧元区占比最高，1990年占比36%，目前已降至25%；20世纪90年代末，美国在全球的份额为16%，目前已经降至11.4%；中国则从加入WTO时期的不到3%升至2019年的10.5%，而且是全球最大的（单一）出口国。从GDP的角度看，二战后初期，全球生产1美元GDP，约5角是美国贡献的，截止到20世纪60年代初，美国GDP占全球的比重仍然达到40%，但目前已经降至24%。相反，中国已经升至16.3%，为全球第二大经济体，分别于2010年和2018年超过日本和欧元区。
但是，与此同时，美国的金融霸权仍然是非常稳固的。美国相对经济实力衰落和金融霸权的稳固形成鲜明对比，状况类似于第一次世界大战前后的英国。英国之所以在经济被美国超越后仍能维持金融霸权，一方面是因为货币与金融的强网络外部性；另一方面，也与美国强监管的金融政策和孤立主义的外交政策相关。在1913年《联邦储备法案》通过以前，美国金融业的经营和监管是建立在南北战争期间通过的《国民银行法》的约束之下的，它不仅禁止美国的银行在海外设立分支机构，还禁止银行跨境开设分支机构。美国的金融基础设施因此非常落后。所以，一战前，只有少数信托公司可以绕开法律的限制，开展非常有限的金融业务。除此之外，J.P.摩根可通过私人银行或家族成员在海外的金融机构开展部分国际银行业务。
经济霸权是金融霸权的必要条件，再加上不断深化的金融体系、相对宽松的金融监管和金融开放的政策环境，一国才能获得与其经济实力相匹配的金融地位。
当前，美国的金融霸权与经济实力存在巨大的失衡，前者远远超过后者（图6）。这与一战前的英国有相似之处。美国的金融霸权是否不可撼动，美元的国际地位是否可以高枕无忧？答案是否定的。
随着欧盟一体化进程的推进，欧元在国际货币体系中的地位至少可以上升到与其贸易规模相匹配的高度。目前，欧元在国际储备中份额为20.5%，低于进出口贸易的25.3%。[6]与此同时，随着中国汇率市场化和要素市场化改革进一步推进，金融开放的大门越打越开，中国的金融地位也会进一步提升。目前，中国的综合经济（GDP、制造业和贸易份额）实力与金融地位严重失衡，人民币的国际地位显著偏低（图6）。究其原因，与一战前的美国有非常相似之处，中国基本上遵循的是由内而外的市场化次序，金融开放的步伐滞后于贸易的开放和国内经济体制改革。当然，也应该认识到，人民币国际化仍处在初级阶段，在经济实力超越美国之前，人民币国际化想取得突破性进展，难度较大。
图6：世界主要国家金融与经济权力的分布
数据来源：世界银行；IMF；OECD；东方证券绘制
一国能否取得金融霸权，其货币能否成为最重要的国际货币，不仅要看其自身做对了什么，还要看其他国际货币发行国做错了什么，而且，后者可能更为重要。美国的金融霸权是建立在弱化了的经济霸权之上的，也是全球失衡的重要解释，后布雷顿森林体系并未解决“特里芬困境”，并且，美国在享受“嚣张的特权”的同时，也承担着金融压抑实体的成本。金融愈强，实体愈弱，扭曲越严重。因为，归根到底，美元信用和美元金融资产定价的基础均为实体经济的现金流，这与任何单一金融资产的定价并无二致。
早在1960年，特里芬就提出了美元在布雷顿森林体系中面临的难题，后来被称为“特里芬困境”(Triffin,1960)。布雷顿森林体系是建立在美元-黄金平价基础上的，美元信用建构在黄金之上，自然也随着黄金储备的流逝而下降。从20世纪50年代中期开始，随着美国黄金储备的流逝。1958年，美国以外国家的黄金储备首次超过美国；1959年，美国外债总额首次超过其黄金储备；1963年，其他国家官方持有的美国外债总额首次超过黄金储备（Bordo，1993；Bordo et al., 2017）。以上三个交叉可被称之为三个“死亡交叉”，均反映了布雷顿森林体系的脆弱性（图7）。从1963年到布雷顿森林体系崩溃，期间仅经历了不到10年时间。
图7：布雷顿森林体系的三个“死亡交叉”
资料来源: Bordo，1993；Bordo et al., 2017
1971年，尼克松关闭黄金兑换窗口后，西方十国签订了过渡性的《史密森协定》，但美元危机并未因此而解除。至1973年，《史密森协定》失效，布雷顿森林体系成为历史。吊诡之处在于，美元与黄金脱钩是彻彻底底的违约事件，但这并未损害美元的公信力。这样的故事在之后的半个世纪中不断的重演，每当出现全球性的危机事件，美元汇率总是会走强，美国总是会成为全球资金的避风港。
经过十多年的摸索，在20世纪80年代中期最终确立的“布雷顿森林体系2.0”实现了世界货币的第二次寻锚，但仍然是美元一极主导。该体系并未彻底解决“特里芬困境”。“特里芬困境”的本质是美元流动性与其他美国金融负债之间的结构矛盾。海外拥有的美元和其他美元金融资产都是美国的负债（同时也是其他国家的资产）。一旦海外拥有的美元流动性超过美国能够提供的其他金融负债，不稳定性因素就会集聚。
在布雷顿森林体系中，虽然黄金储备被认为是美联储的资产，但从持有美元的主体来说，它对应的却是美国的或有负债，美联储负有将美元兑换成黄金的合约义务。在“布雷顿森林体系2.0”体系中，黄金的角色被美国提供的其它安全资产——如美国国债，机构MBS等——取代。本世纪初以来的实证证据表明，美元安全资产短缺已经成为一项特征事实。2008年金融危机及后危机时代全球经济的诸多病症，如低利率或负利率，经济增长停滞，以及风险资产与无风险资产价格同步上行等，都预示着该体系负重难行，以及美国霸权难以维系。
六、霸权解体与安全资产短缺
霸权解体导致世界失序的核心逻辑是公共品短缺。美国著名国际政治学者米尔斯海默称其为“金德尔博格陷阱”，以世界缺少领导者和公共品提供者所导致的混乱状态。 在《大幻想》（The Great Delusion）这本新书中，米尔斯海默认为，世界政治经济格局已经从冷战结束时期的单极转变为目前的多极，美国自由主义霸权失败，而这种失败，主要是自由主义、现实主义与民族主义不可调和的矛盾引起的，即美国的内因为主。2008年金融危机之后，美国没能成为解决问题的领导者，反而成为了问题的源头。世界再次由大国竞争的逻辑主导——现实主义+民族主义（米尔斯海默，《大国政治的悲剧》）。
一定程度上，核心国家的意愿和能力，决定了全球化的进程。二战后无疑是美国，这集中体现在美国提供公共品的意愿和能力上。二战后的全球化是建立在美元作为公共品，以及美国作为美元的垄断提供者和全球体系的设计者、维护者的基础上之上的。美国在享受美元“嚣张的特权”的同时，也承担着维护体系运行之责任和成本。某种意义上，这也是种义务，因为她曾是这个体系的最大既得利益者，这为美国充当“世界警察”提供了合理性，因为她要维持其既得利益者的地位。
但是，当美国感觉其从该体系中获得的收益小于付出的成本，或者，当其感觉搭便车者获得了非对称性收益，尤其是搭便车者还挑战了其规则制定权时，她便不再有激励去维护该体系，甚至会主动破坏其建立的秩序。
广义来讲，美元是作为安全资产而存在的，而安全资产就是美国提供的最重要的金融公共品。所谓安全资产，指的是对信息不敏感的资产，即不存在信息不对称问题，或者说，债务人的支付承诺完全可信，资产持有人不需要收集额外的关于发行人的一切信息。安全资产最重要的功能是价值储藏。同时，随着金融机构负债业务从零售模式向批发模式转型，安全资产的抵押品属性价值凸显，因为这提供了一种便利性收益（convenience yield）。
全球来看，美国是最重要的安全资产供给者，美元、美国国债、政府支持的机构证券、金融机构债务、MBS和ABS都被视为安全资产。另外，德国、法国和英国等发达国家的国债也可被视为安全资产。当然，安全资产并非绝对概念，T时刻的安全资产，并不意味着T+1时刻还是安全资产。所以，安全资产是个相对概念，会随时空而发生变化，比如在2008年金融危机之前，私人发行的ABS就被认为是安全资产。2010年欧债危机之前，希腊和意大利的国债也可以被视为安全资产。
从经济学原理上说，市场对于有正外部性的公共品的供给会出现不足，这被认为是市场失灵的一个表现。安全资产也不例外。美元和其它美元资产，在整体上处于短缺状态，尤其是2008年金融危机之后，这可以从其它货币与美元互换的基差以及美国无风险利率的走势中看出。从结构上看，至少是本世纪以来，在安全资产内部，出现了过多的美元追逐过少的美债和MBS的情况。 这种整体性短缺和结构性过剩的状态，是理解美元汇率走势、美国无风险收益率下行和MBS利差持续低迷的关键。
安全资产的供给者往往就是最重要的国际货币的发行国，这两者是一对矛盾，对立统一。
就美国而言，对立的表现是，美联储在满足全球日益膨胀的美元需求的同时，也在创造对美国国债的需求。如果国债的供给满足不了需求，就等于说，美联储在创造美元的同时，也创造了美国国债这种安全资产的短缺，而利率下行就是市场应对安全资产短缺的一种调节机制。在利率触及零下限时，就只能以全球经济收缩的形式表现出来，因为它会压抑需求端，从而有助于缓解安全资产的短缺。
统一的表现在于，美元和美债同属安全资产，同以美国的财政可持续性和国家信用为基础，只有在美债和美元被同时创造出来时，缺口才不会扩大，但这又在透支美国的国家信用和财政空间。布雷顿森林体系瓦解美元不能承受之重而引发的一次“货币战争”，美元贬值等价于全球减免美国债务，是全球共同承担美元这种公共品的成本的一种形式。
美元与黄金脱钩解开了经济发展的“黄金枷锁”，但却打开了廉价货币的魔盒。首先是20世纪70年代的石油价格上涨导致的“滞胀”，其次是新兴与发展中国家的债务危机和货币危机。美国自身也未能幸免，国内信用的膨胀加剧了金融不稳定，导致金融危机周期性发生。与廉价美元相对应的就是安全资产短缺，这被认为是解释2008年金融危机，以及后危机时代无风险利率持续下行和经济增长停滞的重要逻辑——新“特里芬困境”。
这一次，其他国家持有的不是黄金，而是美国国债，但两者共同之处在于，类似于黄金与美元的无条件兑换，美国政府也承担着国债的无条件偿付义务，而且还要支付利息。从这一点来看，美债类似于布雷顿森林体系下的黄金。美国的困境在于，只有创造更多的美债，才能吸收泛滥的美元流动性，只有创造更多的美元，才能满足联邦政府发债融资的需求。新冠肺炎疫情无疑加剧了这个恶性循环。
根据热力学第二定律——熵增定律来理解，全球体系的崩溃往往是因为矛盾无法在既有体系内得到解决而出现的。支撑美元循环的有个方面：一是贸易，石油美元是典型代表，自从中国加入WTO之后，中国也发挥着极其重要的作用。迈克尔·豪厄尔（Howell M.）在最新的FT专栏中称，自本世纪头十年中期以来，美元近30%的升值，以及美国债券收益率约四分之三的下降，在很大程度上可以归因于中国的影响。
二个是金融，形成了美元的回流。新兴与发展中国家赚取的美元，以及发达国家金融机构发行美元债融到的美元都会被用于购买美元资产，其中，官方储备管理机构多配置于美债和MBS等安全资产，而市场机构则倾向于配置更多的权益类资产。所以，至少近二十年，在美国，无论是风险资产，还是无风险资产，都在涨。
这两个循环都出现了裂痕。一方面，2007-2008年作为二战后全球化的高点已经确立，从全球化向区域化转变的趋势仍将加强，中美脱钩的进程还将继续，可能再也没有一个国家能够像中国这样持久地、大规模地支持美元的外部循环了。
另一方面，战后全球秩序是建立在美国向持续向世界提供公共品的基础上的，美元和其它美元资产在全球范围内构成了一个闭环，对除美元以外的安全资产的需求为美元流动性的扩张提供了依据，这两者的异质性提供了交易的需求。吊诡之处在于，随着无风险利率趋于零，美元和美债的异质性在逐步消失，而没有了异质性，闭环也就不再成立了。
从美国作为全球最重要的安全资产的提供者的角度来看，美国的战略收缩，侧面反映的是其作为全球公共品提供者的国家能力的下降。美国在与中国脱钩的同时，也在联合其盟国对中国进行围剿，想将中国孤立于世界，有点类似于围剿与反围剿的关系，中国突围的方法只能是更大程度和更高水平的开放。美国将中国排除在美元体系之外的意图也非常确定，之所以未明确声张，是因为中国仍然是支撑美元体系循环的重要基石。所以，金融开放和人民币国际化就是中国应对未来可能面对的公共品短缺状态的必经之路。
七、中美脱钩与中国突围
从失衡到崩溃，再到失序和重构，是全球体系运行的动态特征。（中美观察 | 脱钩与突围：美国制造业兴衰与中美竞争的大棋局和关键词）
中国突围的关键是：第一，提高向全球提供安全资产的国家能力；第二，在世界安全资产短缺的情况下，在能力许可范围内，弥补这个缺口。实际上，扩大金融开放，就是在弥补这个缺口。毫无疑问，当前的短板是国家金融能力，也就是向世界提供安全资产的能力，其紧迫性不亚于科技创新。
如前所述，全球安全资产需要满足信用和市场风险低、市场流动性高、通货膨胀风险有限、汇率风险低以及异质风险有限这五个条件。这就要求提高中国金融市场是深度和扩大金融市场的开放度，当前正在推进的要素市场化改革也是题中之意，因为价格只有在市场中才能真正被发现，而只有价格真正体现价值，市场风险才会回归合理区间。
市场化和开放是中国建立安全资产供给能力的条件。自上世纪90年代以来，金融市场化就被看作是新兴市场国家市场化的必由之路。但从实践经验来看，金融市场化有其内在次序，如果把握不好，就可能引发金融危机。“对一个高度受抑制的经济实行市场化，犹如在雷区进行，你的下一步很可能就是你的最后一步。”
随着各项制度建设的推进和开放举措的推进，人民币资产越来越受到海外投资者的青睐（图8）。虽然2015年的“811汇改”在短期内强化了人民币贬值和资本流出的压力，但从2016年初开始，境外机构和个人投资者持有人民币资产（股票和债券）的规模在不断扩张。截止到2020年1季度，规模超过了4万亿人民币，其中，股票为1.9万亿，约占A股总市值的6%。债券为2.3万亿，占比不到4%。规模和比值仍然较低，但从中国改革的方向来看，过去几年的趋势还将延续。尤其是从2020年第二季度开始，由于新冠肺炎疫情的扩散在国内已经基本得到控制，而疫情在海外的扩散仍在蔓延，这增强了人民币资产的避险属性和配置属性。
图8：境外投资者持续加仓中国
数据来源：PBC,CEIC；东方证券
如果将2008年金融危机视为体系的崩溃，那目前就处在重构的过程中。趋于新均衡的过程就是利益再分配的过程，冲突的表现形式多种多样，贸易战和货币战均是分配的手段。中国突围的关键，是建立国家金融能力，人民币国际化扮演着重要角色，其国际化的水平在很大程度上取决于人民币所体现出来的公共品属性：消费者是否需要人民币来购买中国的制成品；生产者是否需要人民币来购买中国的中间品或技术；投资者是否需要人民币来存储价值，或实现价值增值？
2008年金融危机以来的人民币国际化主要体现在第一个层次，这是中国“世界工厂”地位的外溢。实践证明，仅靠贸易推动人民币国际化，阻力较大，空间有限。所以，未来或应加强人民币在后两者的体现，这分别要求中国提升其在全球价值链中的位置，和建设健全、开放的金融市场，尤其是资本市场。前者主要依托于基础性科技创新能力和品牌能力，后者则依托于法律、监管等制度建设，逐渐消除金融抑制带来的交易成本。这两个方面，并非是独立的，因为研究表明，相较于银行信贷融资而言，权益类融资更有助于促进创新。
中国经济增速下行的必然性逻辑是建立在传统的以投资驱动和出口拉动为主体，以金融抑制为条件可以压低资本成本和强制储蓄的模式之上的。这种模式有助于中国在资本要素短缺的情况下快速实现工业化，但当中也积累了大量的扭曲。随着GDP总量和人均GDP增速的提高，以及中国经济发展方略从高速度向高质量发展的转换，金融抑制性政策对GDP的贡献已经由正转负，GDP的进一步提高要求供给侧动能由廉价要素投入转变为全要素生产率的提升和创新驱动，这就要求与之相匹配的金融市场配置效率。
我们认为，中国金融改革的方向是确定的，一方面，就是消除金融抑制，即利率和汇率市场化、政府逐步退出信贷的分配、逐步放松资本账户管制，以及加大银行等金融服务业的开放等；另一方面，就是要提高直接融资比重，健全多层次资本市场的功能。这是金融供给侧改革确定性的方向，也是提升中国在全球范围内提供金融公共品能力的必然要求。
全球化总是在重复着失衡与重构、脱钩与突围的故事，只是角色在不断变化，然而，至少从历史经验看，不变的是全球化似乎在沿着既定的方向不断前进。21世纪并不必然是亚洲或者中国的世纪，中国主导的全球化秩序也不必然超过美国，这一切，都取决于相对意义上的国家能力，它集中体现为提供公共品的能力。
参考文献：
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6. Koo，2018. The Other Half of Macroeconomics and the Fate of Globalization，Wiley.
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9. Triffin，1964. “TheEvolution of the International Monetary System: Historical Reappraisal and Future Perspectives,” Princeton Studies in International Finance 12, International Finance Section, Department of Economics, Princeton University,Princeton, NJ.
10. Williams, David (1968), “The Evolution of the Sterling System,” inC. R. Whittlesey and J.S.G. Wilson (eds.), Essays in Money and Banking, Oxford: Oxford University Press, pp. 266–297.
[1]凯恩斯：《凡尔赛合约》的经济后果，中国人民大学出版社2017年版（李井奎译）
[2]约翰逊于1918年2月11日在国会的演讲。可参考凯恩斯，《凡尔赛合约》的经济后果，2017，p.50（李井奎译）.
[3] 20世纪30年代，当英国国内经济面临崩溃时，凯恩斯对国际合作的看法有了转变，他将重心转移到英国国内，而对国际合作持冷漠态度。例如，它主张英镑贬值，以刺激出口。这是一种典型的以邻为壑的政策。
[4]埃肯格林，2019，p.30.
[5] Williams，1968.
[6]但高于GDP份额15%。或许也可以认为，欧洲的经济与金融地位是匹配的