瑞典为何结束负利率实验？
瑞典通胀率已达到央行设定的目标值2%。瑞典央行行长认为负利率政策是成功的，但若长期持续可能产生不利影响。
更新于2020年2月26日 09:55 英国《金融时报》 理查德•米尔恩 斯德哥尔摩 ， 马丁•阿诺德 法兰克福报道
这是现代最大的货币政策实验。经济学家、央行行长和政治人士围绕这个实验都产生了分歧。但现在，瑞典结束了为期5年的负利率试验，人们开始认真研究它在实行期间是否起到了作用。
世界上最古老的央行——瑞典央行(Riksbank)在2015年初率先将其主要回购利率（商业银行既可以按这个利率放款，也可以按这个利率存款）降为负值，以抵御通缩，直到2019年12月才恢复为零。
瑞典实验的结束受到极大关注，关注它的不仅有欧洲央行(ECB)和日本央行(Bank of Japan)等仍实行负利率的央行，还有世界各地思考如何在刺激经济的弹药有限的情况下应对下一次经济衰退的当局和经济学家。
对许多人而言，现在判断负利率是否奏效，或者是否对经济和金融业造成了长期损害，为时尚早。但瑞典人寿保险公司(Lansforsakringar Liv)首席执行官雅各布•卡尔松(Jakob Carlsson)非常坚定。他称负利率是“一个错误”，认为这迫使人们增加储蓄，减少支出。他说：“我们迟早要为这个人为负利率实验买单。”
欧元区银行表示，自从2014年6月欧洲央行实行负利率以来，它们向欧洲央行支付了250亿欧元，这侵蚀了它们本就微薄的利润。金融业其他领域也感受到了压力——荷兰养老基金去年在政府出手干预、放松了规则后，才勉强避免了削减对退休人员的养老金发放。
布鲁塞尔智库布鲁盖尔研究所(Bruegel)主任贡特拉姆•沃尔夫(Guntram Wolff)表示：“欧洲央行、美联储(Fed)以及整个央行界都在密切关注瑞典的情况，这是一个有趣的实例。
“真正的问题是，利率从负变零是否会对通胀和经济增长产生影响。”
负利率迫使商业银行为存入央行的钱支付利息、而不是从中赚取利息，从而彻底颠覆了金融原理。同时，一些国家和企业贷款不仅不花钱，还能赚钱。最近，欧洲各地的一些人开始花钱将大笔钱存入银行，而丹麦的房屋抵押贷款借贷人不仅不必支付利息，还能赚钱。
这种颠覆政策背后的理念是鼓励银行发放更多贷款、而不是把钱存在央行，从而通过降低企业和家庭的融资成本来刺激经济。丹麦、欧元区、日本和瑞士仍实行负利率，但有关负利率是否有效以及伴随何种副作用的证据仍在收集中。
去年将存款利率降至负0.5%新低的欧洲央行表示，如果它不采取行动，欧元区如今的经济规模将缩小近3%，就业岗位将减少200万个。欧洲央行行长克里斯蒂娜•拉加德(Christine Lagarde)在2月说：“显然，每个人都将关注瑞典的……货币政策逆转将得出什么结论，但就我们的政策而言，我不会给出任何结论。”
然而，拉加德承诺将研究负利率的副作用，作为货币政策战略评估的一部分。她告诉欧洲议会：“我们的宽松政策持续的时间越长，副作用变得更明显的风险就越大。”
瑞典央行行长斯特凡•英韦斯(Stefan Ingves)认为瑞典的负利率是成功的。但他承认，如果这种政策无限期地持续下去可能产生不利影响，让人们质疑负利率对政策制定者的未来价值。
瑞典央行2015年推出负利率，不是因为增长疲弱（当年该欧盟成员国国内生产总值(GDP)增长4.4%），而是因为通缩的风险。2014年通胀曾短暂地降为负值，直到2017年底瑞典的回购利率降至负0.5%的历史低点时，通胀才回到瑞典央行设定的2%的目标。
“通胀实际上恢复了。所以从这个角度看，负利率让整个系统恢复了运转。”英韦斯强调，量化宽松（即政府债券购买计划）也起到了作用。“对我们来说，问题不在于负利率持续的时间超过了我们需要它持续的时间。”
这一幕过去就在瑞典央行上演过。它在金融危机后的2010至2011年提高利率的决定受到了密切关注。那一次，瑞典央行没过多久就逆转政策、把利息又降了回去，被获得诺贝尔奖的经济学家们指责为“施虐货币政策”(sadomonetarism)，美联储吸取了它的教训，放缓了收紧货币政策的步伐。
在瑞典央行在瑞典经济放缓、通胀下降之际提高利率之后，现在又有人提出了质疑。英韦斯很清楚，在一个受到经济不确定性困扰的世界里，“如果有零利率和略低于零的负利率两个选择，那么零利率是一个好选择”。他认为，由于近年来瑞典的增长一直比欧元区强劲，“我们与欧元区保持一点距离并不奇怪”。
然而，一些经济学家认为，如果经济进一步走弱或通胀继续急剧下降（今年1月，由于能源价格低企，年通胀率从1.7%降至1.2%），瑞典央行可能被迫重新实行负利率。
在实行负利率政策五年后，英韦斯确定了几个他认为可能会导致长期问题的领域。排在第一位的是银行系统，批评者称负利率可能会削弱已经陷入困境的银行，抑制放贷，并促使储户和企业囤积现金。
百卫特(Burg-Wächter)销售总监迪特马尔•沙克(Dietmar Schake)表示，欧洲央行将存款利率降至负值的一个附带后果是，这家德国最大保险柜制造商的销售额增长了三分之一。他补充说：“顾客宁愿把钱放在家里，也不放在面临负利率的银行账户里。”
英韦斯表示，瑞典的银行业比欧元区的银行业应对得更好，因为较少的不良贷款和较低的成本意味着它们的股本回报率一直保持在相对较高的水平。但即使在瑞典，银行业现在也如释重负。瑞典最大的银行之一北欧斯安银行(SEB)的首席执行官约翰•托格比(Johan Torgeby)说，从事固定收益业务的银行“已多年处于困境”，并称负利率的结束是“好消息”。他补充道：“我们从未真正理解负收益率在提振消费方面的效果。”
不只是他一个人这样想。瑞典央行决定终止负利率的原因之一是，公众难以理解这一政策，并认为它“很奇怪”。
欧洲企业和家庭的贷款有80%来自银行，这使得后者成为向更广泛的经济领域传递利率政策的主要渠道。德国银行业协会(Association of German Banks)在最近的一份报告中表示，自引入负利率以来，欧元区各银行总共损失了250亿欧元。该机构警告称：“这种负担抑制了银行的盈利能力，最终甚至会限制它们的放贷能力。”
关于负利率的大部分争论都基于“逆转利率”(reversal rate)的概念，低于逆转利率时，银行的放贷受到抑制，并开始减少。
普林斯顿大学(Princeton University)经济学家马库斯•布鲁纳迈尔(Markus Brunnermeier)和扬•科比(Yann Koby)去年发表的研究发现，负利率的许多好处都是在最初显现的——比如银行资产负债表上的资产价格上涨——而有害副作用会持续更久。
然而，当欧洲央行在2014年首次将利率降至负值时，欧元区的银行放贷在萎缩，后来出现反弹。自负利率开始以来，家庭贷款增长逾12%，而企业贷款增长3%。欧洲央行还采取行动减轻对银行业的打击，包括一个“双层”存款系统，该系统免除银行在央行部分存款的负利率，同时向银行提供负利率的贷款，以刺激放贷。
最大的输家之一是储蓄者。随着逾13万亿美元债券以负收益率交易，越来越多的养老基金、保险公司和银行难以创造足够的回报，这让人们对一些商业模式产生了怀疑。
英韦斯承认，与很多欧洲竞争对手不同，瑞典各保险公司对股市的风险敞口很大。股价上涨时，这是个好消息。“但如果股市在未来某个时候下跌，那风险就会上升，这将增加整个系统的风险。”他补充道。
最近加入欧洲央行执行董事会的德国经济学家伊莎贝尔•施纳贝尔(Isabel Schnabel)表示，德国国内对欧洲央行货币宽松政策的批评，“常常与毫无事实依据的主张和指责结合在一起”。虽然德国储蓄者因为负利率平均每人损失500欧元，但施纳贝尔表示，借贷者平均每人多得2000欧元，总体收益大于损失，而且德国政府省了数十亿欧元的利息支出。
负利率带来的另一风险是会吹大资产价格泡沫，同时让那些没有廉价资金就会倒闭的僵尸企业继续存活。在瑞典，人们最担心的是房地产市场，英韦斯曾多次就创纪录的家庭债务水平发出警告。
一系列收紧发放抵押贷款的措施缓解了瑞典人的担忧。瑞典央行最近改变了其对利率前景的看法。甚至在利率还处于负值区间的时候，它也总是预测上调。但去年12月，瑞典央行表示，利率将在数年内保持在零水平，直至（用英韦斯的话说）“迷雾散去”，全球经济前景更加明晰。
斯德哥尔摩市中心的地产经纪人加布里埃尔•布利(Gabriel Blir)谈起自己卖掉在2016年市场接近顶点时以450万瑞典克朗购入的一套公寓时的曲折经历。此前两次出售因为最高出价没超过420万瑞典克朗都没成交，但在本月瑞典央行就利率发表评论后，这套公寓以445万瑞典克朗（合42万欧元）的价格迅速卖出。他表示：“听到利率将在未来多年保持低位的消息，对买家而言是一个巨大的安全网。”
此类焦虑加剧了围绕负利率有效性的争论。研究央行问题的智库国际货币金融机构官方论坛(OMFIF)首席经济学家达娜•基里亚科普卢(Danae Kyriakopoulou)表示：“人们日益认识到，这些政策的负面副作用正变得越来越明显……而在将通胀推高至央行目标方面的好处尚未实现。”
欧洲央行的政策制定者们似乎执意保持负利率，以推高通胀。“非常规措施的总体宏观经济效应仍是积极的……负利率的回报可能正在递减，尽管我们尚未接近逆转利率，”芬兰央行行长、欧洲央行监管理事会成员奥利•雷恩(Olli Rehn)表示，“如果有需要，我们有能力进一步降息。”
英韦斯似乎对未来继续使用负利率不太确定。他强调，如果经济恶化，瑞典的利率确实可能再次降至零以下，但他强调，如果经济急剧下行，其他政策必须发挥更大作用。
“我认为，政策利率实际上存在一个下限，”他说，并补充称，他很难想象利率会降至比方说-5%。相反，他认为，瑞典央行将不得不更多地利用其资产负债表。瑞典政府也会如此。瑞典政府的债务与GDP之比预计将降至接近30%，按欧洲的标准衡量也属较低的水平。
他的言论呼应了拉加德的说法，后者今年2月表示：“货币政策不能、也不应该成为唯一的选项。”
由于瑞典和世界其他地区的增长和通胀前景仍都不明朗，各国央行官员正密切关注瑞典在向零利率迈进的过程中会经历什么。
欧洲央行首席经济学家菲利普•莱恩(Philip Lane)表示：“我们期待有一天能够摆脱负利率。某个时间点，利弊的平衡将发生变化……当通胀率如在瑞典那样接近2%时，做出这一决定要容易得多，而当通胀率仍差得很远时，正如欧元区的情况，这么做就不那么容易了。”
译者/何黎
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