文 / 张冉冉 赫晋一

来源 / 表外表里（ID:excel-ers）

“17 年伊始，持有腾讯快 5 年，还是负收益，说看走眼了吧，利润确实增长了；说持有时间短吧，都快 5 年了还要怎么长。”

一位价值投资者，在雪球上吐槽道。一声哀鸣，应者不绝。国产价投们也纷纷表达着困惑与愤懑。

某种角度来说，他们吐槽，多少是有道理的。

毕竟，在这五年中，腾讯的利润涨了 3 倍；各条业务线竞争力也依旧是 top3 级别的；社交护城河宽阔到，拿着望远镜仍然看不到对手。

可市场的反馈，确实零涨幅。

都说一家好公司是值得长期持有的，但持有腾讯 5 年却不赚钱，多少让人难以接受。

简单归因，肯定是估值贵了啊。

但这样肤浅的解释，并不足以让人信服。基于此，表外表里深度还原这两个时间点的情况，做了一些分析，有以下三个启示：

1、产品周期驱动下的高景气，要警惕周期持续性

2、技术迭代导致的业务变迁，需要预判竞争走势

3、对宏观和监管高敏度业务，需定期做坐标系体检

产品周期驱动下的高景气，要警惕周期持续性

6 月下旬，腾讯开始了今年的第三轮裁员，优化的重点包括 IEG（互动娱乐事业群）部门，据相关员工披露：好一点的部门，裁员幅度约 20%~30%，一些小部门整体裁撤。

对此，有员工忍不住问道：“明明游戏收入还是很高，为什么要裁员降薪呢？”

是呀，从 2017 年至今，腾讯游戏业务的毛利占比一直在 50% 以上，怎么就到了大幅裁员的地步了？

我们来看一组数据对比：

2017 年，游戏畅销榜 TOP30，腾讯不仅占据 13 个席位，且自研或代理的新游，基本都排在前列。

2021 年，游戏畅销榜 TOP30，腾讯只占 7 个，且撑场面的基本还是 2017 年的老产品，新面孔只有《天涯明月刀》。
注：红色字体为端转手游戏
业务景气度悬殊巨大，反馈在数据上就是，2017 年，腾讯游戏收入增速达 38%；反观 2022Q1，游戏收入增速为零。

也就是说，如今腾讯游戏整体处于 “阵痛期”，各部门的日子怎么可能不受影响。

那么新的问题来了，为何仅 5 年时间，腾讯游戏就彻底变天了？其实问题在 2017 年就埋下了。

回看 2017 年的游戏行业，尚处于一边倒的卖家市场，用户对游戏的审美没有现在这么高，基本上是被厂商牵着鼻子走。

而腾讯手握微信、QQ、应用宝等流量入口，在发行领域一骑绝尘，成了最大赢家。

如下图，当时腾讯新游，不管是口碑产品还是质量一般的二线作品，腾讯都有本事一开始就把它送到畅销榜前列。这样一来，即使生命周期偏短，带来的收益也不差。

相比之下，网易的游戏通常首周排名很低，之后表现好的，才会慢慢爬坡。

值得注意的是，在前文的游戏畅销榜 TOP30 中可以看到，腾讯的 13 款产品中，有 6 款都是端游手游化的 “换皮” 游戏。

之所以会这样的原因在于，拥有端游 IP 的产品，其本身就有影响力和用户基数，再叠加腾讯的流量资源，能够快速出圈。如《天龙八部手游》很快至畅销榜第 2，并且稳定停留在前列。

但尽管发展势头大好，2017 年左右游戏市场已渐现变天苗头：

随着移动游戏用户规模趋于饱和，以及整体的销售收入增速逐渐放缓，手游从增量竞争转为存量竞争。

竞争饱和，游戏选择权回到玩家手中，“渠道为王” 逐渐向 “产品为王” 转移。

2021 年中国移动游戏行业开放合作大会呼吁：内容建设为魂。

我们曾在《腾讯游戏帝国的裂缝》一文中也论述过，米哈游的《原神》等游戏绕过腾讯等渠道进行宣发，同样拿下市场。

种种迹象都表明了 “内容为王” 的大趋势。但相较于渠道优势，腾讯的研发优势并不明显。

而且新局势下，腾讯面临更严峻的渠道竞争。

如下图，抖快等买量渠道和 B 站、TapTap 等垂类渠道的崛起，在一定程度上弱化了腾讯游戏的渠道优势。

另一方面，经过近十年的 “端转手” 时代，经典端游 IP 开发带来的高确定性红利也即将殆尽。

最终的结果是上述那样，2021 年还在吃 2017 年的游戏老本。而这些老游戏眼看也要 “啃不动” 了。

如下图，头部《王者荣耀》和《和平精英》的生命周期，已走向后半段，虽然流水依然可观，但增长性已然停滞，只是维稳。

可新游戏却续接无望：2022Q1 最新发布的 5 款游戏，除了《重返帝国》略受关注外，其他几款排名均在畅销榜百名开外。

游戏行业变天，腾讯游戏业务成功的局限条件一定程度被消解，产品周期从强走弱，业务的景气度面临挑战。

技术迭代导致的业务变迁，需要预判竞争走势

“腾讯最强悍的就是，自己的历史自己书写。希望能够把平台的能力，通过广告的形式赋能于广告主。”

这是 2017 年新上任腾讯广告主席的刘胜义，对广告业务前景的展望。

话说得很鼓舞人心，毕竟那一年，腾讯的广告业务收入同比增长 49%。

但近两年，“诚意” 似乎不管用了。可以看到，2022Q1 腾讯的广告业务同比负增长 18%，在一众互联网企业中，基本是最差劲的。

那么，究竟哪里出了问题呢？

可以看到，2017 年前后，正值 4G 网络高速渗透期，随着智能手机普及开来，广告的重心也从传统 PC 端向移动端转移。易观数据显示，2016 年移动端广告增长就超过了 PC 端。

红利释放下，业内相继开始对信息流广告的布局，信息流广告进入高速发展阶段。

此时，腾讯 “新官上任” 对旗下媒体业务进行改革的重点，是推动社交广告业务。

“在美国广告生态当中，社交类广告在整体互联网广告中占比是 20%。在中国，目前社交类广告占互联网广告比例只有 8%-9% 左右。” 刘胜义说道。

而借助自身的庞大用户基础、人工智能技术及数据分析能力，朋友圈和公众号的广告精准投放效果 “卓越”：

朋友圈首批信息流广告中，宝马中国等高端品牌广告，定向推送的是一二线城市买得起 iPhone 的 “土豪” 人群；多数 “屌丝” 用户收到的，则是 vivo 智能手机和可口可乐投放的广告。

精准定位，高广告 ROI 回报，这正迎合了广告主品效销合一的诉求，腾讯借此调高了广告报价。

据 2017Q2 电话会议：广告业务收入增长主要是因为广告定位技术的大幅提升，这使得我们可以上调广告报价。

也就是说，2017 年腾讯借助其技术优势，搭上了信息流广告爆发，行业迭代的东风，实现了高速增长。

事实上，当下处于新的迭代机遇期：

2021 年开始，5G 渗透率持续高增长，高速网络和智能设备的发展与普及，催化了视频内容的增长势头。

以抖音、快手为代表的短视频平台快速兴起，它们基于个性化推送的内容分发模式，聚集了巨大流量，并将用户长时间留在了 App 内。

短视频更直观和动态的展示，使得种草更容易，广告的转化效率也相对更高，广告主自然将更多的广告预算拨向了短视频。

在本轮迭代中，字节取代腾讯，吃到了最大红利，2021 年广告收入升级进入 “千亿俱乐部”。

而竞争失败的腾讯，不是不努力：

2013 年推出微视开始，前后推出短视频产品多达 17 种，为扶植产品成长，不乏强大流量支持、百亿资源激励和小马哥站台。

然而种种尝试，没能跑出一匹千里马。

直到 2020 年推出视频号，被寄厚望于补足短视频的缺口，战略地位不断提升。

甚至，2022Q1 电话会议上，在分析师询问 “广告业务不佳的情况，何时恢复正常水平” 时，管理层回答的解决方法里，就有 “视频号商业化” 这一项。

但视频号的 DAU 也超过了 5 亿，可广告方面的商业化却还未开始，且什么时候开始并不确定。

对宏观和监管高敏感度业务，需定期做坐标系体检

与上述业务相比，腾讯金融科技业务受到的监管风险尤为突出，且限制一直都在：

2017 年，央行发布《关于实施支付机构客户备付金集中存管有关事项的通知》称，支付机构按比例交存备付金，备付金集中存管以后将不再产生利息，这导致腾讯损失了来自备付金的利息收入。

2020 年，蚂蚁集团爆出上市被搁置后，金融科技行业监管一步步收紧。

不过，监管虽一直都有，但这两次带来的影响却不一样：

2017 年来说，监管环境仍然相对宽松，行业的业务规模增长存在很大空间，赛道玩家的矛盾不是监管，而是竞争。

腾讯 2017Q1 电话会议提到：当前的工作重点仍然是让微信支付覆盖更多的用户和商户，提升他们使用微信支付的频率，逐渐扩大微信支付的覆盖范围和影响力。

而可以看到，当时微信和支付宝忙着推出 “绿洲计划” 和 “蓝海行动”，围绕订餐服务展开营销推广活动，以期望调动商户积极性，提升行业渗透率。

在线金融业务也是同样的情况，支付宝就不用说了，腾讯方面 “理财通” 截至 2018 年 1 月末资产管理总规模逾 3000 亿元；“微粒贷” 截至 2017 年年末管理的贷款余额逾 1000 亿元；同期，还开始与保险公司合作提供定制保险产品。

这反馈到数据上，2017 年腾讯其他业务收入高速增长，同时也驱动毛利率持续提高。

而当下这一次，从需求角度来说，货币流动性环境比 2017 年更加充裕，更利于业务规模的扩张。

2017 上半年，受美联储两次加息、国内宏观经济超预期及监管加强等因素影响，货币市场利率整体上行，下半年总体趋向平稳；

2022 上半年，央行先后下调了 1 年期和 5 年期的 LPR，降低借款成本刺激信贷业务规模。

但腾讯对金融科技业务的态度，却截然相反。

2020Q4 电话会议里提到：公司金融科技业务的战略重点是积极配合监管机构，同时优先考虑风险管理，而非追求规模。

2021Q4 电话会议再次重申：我们与监管方紧密合作，作为独立的运营商监控数据，如果获得运营许可，会在合规范围内进行操作。

也就是说，在一轮监管高压下，金融业务开展必然要在监管框架内进行，尤其是借贷业务的规模扩张将受限于监管约束。

这一定程度将压缩金融监管业务的收入增速和利润空间，进而影响市场对其估值水平。

鉴于其占腾讯的收入比重在逐渐提高，在风险不确定性持续下，或影响公司整体的估值水平。

而要想逆转形势，出路在于监管态度转变，但目前这是个未知数。

小结

环境变了，腾讯没变，这就是问题核心所在。

游戏业务从卖方市场变为买方市场，景气度下滑；广告业务被短视频模式迭代；金融业务在监管高压下，规模扩张受限，三重压力叠加，腾讯整体进入弱周期。

而密切跟踪和把握这些因子的变化，以及带来的影响，是保持投资敏锐的关键。目前的股价反映出负面因子已被市场充分认识，接下来的核心是如何捕捉反转信号。

已经缺席三轮游戏版号发放的腾讯，什么时候能被轮到？不断释放的视频号即将加载广告的信号，什么时候真正兑现？

当出现正面催化剂，基本面改善具有确定性，投资腾讯赔率和胜率才会明显提高。