美国国债市场的结构性演变
2015年06月01日 15:22  中国金融杂志 西蒙M.波特
国债市场操作组织（TMPG）发布了一份指导性的白皮书，对市场最佳做法进行了更新，为涉及电子和自动化交易业务的企业和交易场所制定了一系列新指引
西蒙?M.波特是纽约联邦储备银行的执行副主席，兼任金融市场部（Markets Group）主管一职，他此前是纽约联储的经济研究主管以及研究和统计部（Research and Statistics Group）的联席主管。在1998年加入美联储前，他曾任加州大学洛杉矶分校的经济学助理教授，并曾在霍普金斯大学、纽约大学和普林斯顿大学执教。他的主要研究领域是时间序列分析，并在商业周期的非线性变化动态、衰退可能性的预测、通胀预期等方面颇有建树。
美国国债市场是全球最重要的金融市场之一，被认为是安全性和流动性的来源。事实上，无论是国内的还是全球的投资者，不管是机构、散户投资者还是外国央行[微博]，他们持有美国国债的相当一部分原因就是由于其安全性和流动性。美国深度的、流动性较高的国债市场也有助于巩固美元作为全球储备货币的地位。
美国国债市场的演变进程
美国国债市场是全球最大和最具流动性的主权债务市场。可交易国债的市场存量大概在12.5万亿美元，一级交易商与他们的客户及其他交易方平均每天要交易5000亿美元。国债在美国经济中扮演着众多角色。首先，国债是联邦政府弥补联邦赤字、再融资到期债务的主要工具。全球投资者利用国债进行投资和对冲操作，并将其作为其他类型资产的定价基准。此外，许多公共部门和私营部门通过国债收益率分析有关美国和全球经济的未来走向。
国债由一级市场发起，其中纽约联储银行以美国财政部的财政代理人身份与一级交易商一起协助债券拍卖。拍卖面向对象是一级交易商、他们的客户和直接投标者。

国际金融危机之后，高企的联邦赤字需要财政部在一段时间内提高国债发行量。但目前来看，财政赤字已经下降到接近历史最低水平，所以使增发规模也在逐渐下降。然而，总发行量，也就是为偿还到期债务和弥补现有的赤字所需的净发行要求的总和，继续保持在历史最高水平。例如，在2014年，财政部净发行量超过6300亿美元，而当年的总发行量为7万亿美元。
有深度的、流动性较好的二级市场（即交易商以议定价格买入和卖出证券）是优良资产类别的一个重要属性，而一级交易商及其他市场参与者在其中也扮演了重要角色。二级市场上的高度流动性有利于价格发现，并能确保投资者以最低的成本调整其持有的美国国债。而美国国债对投资者的这种吸引力又会最大限度地减少债券发行给美国财政部带来的成本，强化美联储实施货币政策的能力。
美国国债二级市场的运作是基于柜台买卖——不是在交易所。二级市场交易可以分为两大类：经销商与客户之间的交易，经销商之间的交易。经销商与客户之间的交易包括经纪自营商和最终投资者之间的直接交易，交易活动分散在“当期国债”（指新发行的国债）和“非当期国债”（指已经发行了的国债）的交易上。美联储交易办公室进行的直接购买国债的货币政策操作就属于经销商和客户交易的类别。经销商之间的大部分交易则需要一个平台，中心位置是一个做市商，各家经销商在这个平台上匿名地彼此交易。在这些平台发生的交易称为经销商间市场，因为经销商是其传统的参与者。经销商间市场的绝大部分交易往往集中在当期国债，这是因为这些国债的流动性极好。这种流动性的优势体现为，当期国债的收益率比由理论收益曲线所预测的水平还要低——这个利差叫做“当期溢价”。
从历史角度看，国债的经销商间市场经历了巨大的变化，与几十年前相比已经大相径庭。第一个明显的变化是技术方面。在上世纪70年代中期，虽然经销商已经开始使用经纪信息大屏幕作为其出价和报价的信息汇总，但直到90年代，他们还在继续使用语音进行交易。2000年前后，这种局面出现了变化，电子化交易开始扩大。而现在，经销商间市场的几乎所有的交易都是电子交易。第二个变化是获准交易方的变化。1992年之前，只有纽约联邦储备银行指定的一级交易商能够直接使用经销商间经纪交易平台。后来，部分是因为国债拍卖过程中直接投标方式的使用，以及所罗门兄弟公司竞标丑闻的影响，经销商间市场的经纪业务不再囿于一级交易商，而是扩展到了政府证券清算公司的所有成员（即现在的固定收益清算公司，FICC）。随着时间的推移，其他机构也能通过它们的（有直接访问权的）主要经纪商有效利用这个平台。最近几年，经销商间经纪业务的范围进一步扩大到FICC结算会员以外的参与者。第三个变化是当期国债的近似替代品的出现。如上所述，当期国债交易占了经销商间市场的绝大部分。以前，当期国债作为一个具有高度流动性、无信用风险、以美元计价的固定收益工具，几乎没有替代品。然而，今天，经销商和投资者交易的很多证券工具从流动性和风险属性上都非常类似于当期国债，其中包括基于伦敦银行同业拆借利率的利率掉期工具和隔夜指数掉期工具。此外，已存在了几十年的国债期货，目前已成为一个日益广泛的近似当期国债的替代品。
纵观这段历史，美国国债市场保留了其最重要的一个属性——卓越的流动性。然而，金融市场流动性是一个极端难以定义的概念。许多测定流动性的方法是通过量化给定规模条件下的交易成本来进行，这当然是一个合理的定义。然而，另外一些人会认为，流动性的最重要的要素是可交易性——即使在高度波动期间交易“成本”出现了上升，但市场仍具有交易能力，那么流动性仍属正常。而比定义流动性更困难的是回答这样的问题：一个日益电子化、频繁自动化的市场对流动性的影响是怎样的。
美国国债市场的电子化和自动化
电子自动交易已成为现代美国国债市场的一个重要特征。虽然缺乏二级市场交易的全面相关数据，但估计电子交易的份额应该比通过电话进行的交易更大，且要大很多。如上所述，经销商间市场的交易绝大多数是通过电子方式进行，而经销商对客户的交易也有相当大的比例实现了电子化。
自动化交易是电子化交易的组成部分，它是基于计算机上的交易决策、执行和预订的相关程序算法。市场参与者从事自动交易有各种原因，其中一个是，计算机程序在做出某些类型的决策以及执行方面具有成本节约和效率提升的优势。例如，经销商们会发现，对于一定规模之下的交易，当客户表示出兴趣的时候，自动报价系统比交易员的手动操作更有效更节约成本。
高频交易（HFT）是指主要通过比别人更快速度地确定交易机会和执行操作而进行的自动交易，往往用于大批量订单信息的处理以及快速的头寸转换操作。此类交易通常需要在技术和通信系统进行大量投入，旨在减少传输和处理信息所需的时间。虽然高频交易吸引了很多眼球，但应当指出的是，“自动交易”和“高频交易”之间的区分并不明确。事实上，许多高频交易的特征，如最大程度减少交易决策和执行之间的时间，也适用于更一般性的自动化交易。
自动交易的开展主体包括一些不同类别的实体，其中包括不使用客户资金的经纪自营商和专业自营交易公司。专业从事自动交易的公司所在的交易场所往往制定了相关的允许高速业务的“协议”，大多数业务使用中央限价委托记录（CLOB）。CLOB一直是期货交易、外汇交易和股票市场的成例，参与公司可以匿名地将其买卖订单列入交易队列中，在任何给定时刻迅速执行。在美国国债市场，自动交易已经成为国债期货市场和经销商间市场上的最主要方式，而这两个市场都使用CLOB协议。目前，专业的自动交易公司的业务量占整个经销商间交易平台的一半以上。
自动交易有两种基本策略类型：一类的主要目的是通过做市赚取回报，另一类的主要目的是获取超额收益——有时称之为“阿尔法追求”战略。做市的决策机制是根据一套基于市场历史分析和交易记录动态的规则，向CLOB提供流动性；但阿尔法追求策略则可以说是一类旨在产生超额利润、更容易消耗流动性的交易活动。阿尔法追求战略的例子有动能检测、统计套利和基差交易等。
自动交易公司和传统的经纪自营商的一个重要区别是其资产负债表的属性。传统的经纪自营商通常会将多头和空头头寸携带到下一个交易日，这是需要资本的。交易商持仓国债有很多原因，包括满足其客户的流动性需求，对冲其在其他固定收益类产品上的敞口，以及履行其作为一级交易商参与美国国债拍卖和美联储的公开市场操作的义务。许多人认为，由于经销商有调整其资产负债表来持有国债等固定收益类资产的能力和意愿，他们其实发挥了减震器的作用，尤其是在市场波动的时候。而自动交易公司即使成交量很大，其在交易日结束时通常也不会留下较大的敞口。因此，以传统的资本要求来计量，自动交易公司不会面临同样的资本约束。也正因如此，其不一定能够像传统的做市商那样在市场高度波动期间充当减震器。因此，虽然市场越来越依赖于自动交易公司超短线操作的盘中流动性，但市场参与者仍然依靠传统做市商的资产负债表操作获得长期流动性支持。
包括自动和高频交易在内的电子化交易有若干好处：其一，技术进步能促进价格发现的传播速度，提高市场效率。其二，它降低了交易成本，一方面是因为大量的技术投资产生了规模经济，另一方面是因为自动化做市商使得买卖报价的价差比较狭窄。例如，自动化的做市可能能让投资者瞬间完成交易，同时做市商能够立即自动对冲敞口风险。
电子自动交易也给国债市场带来了新的风险。例如，在自动或高频交易的情况下，企业必须有足够的内控机制以处理错误数据，并防止电脑算法出现故障。由于自动交易公司敞口小，持有的最低资本较为有限，一些公司可能在这种数据错误的事件中受到严重损失。这类风险在外汇和股票市场，尤其是在电子交易方面非常普遍。我们需要进一步研究这种风险在美国国债市场的特性，及其对其他机构的影响，特别是考虑到许多自动交易企业不是FICC的直接结算会员这种情况。
自动交易也带来了有关公平性和市场行为方面的问题。例如，企业间交易速度会因之存在较大差异，而这又可能导致做市商和最终投资者业务质量的差别。这是一个值得我们检验和反思的重要话题。不过，技术水平差异的存在一直都是竞争性金融市场的一个特点。
电子和电脑程序交易可能也会带来一些不太利于市场流动性的操作。例如，在明知市场没有任何执行该报价可能的情况下发出报价后又取消报价的做法，削弱了市场的质量，对市场的诚信度造成了危害。即使这种行为不是故意的误导，也仍然可能导致市场对流动性的错觉。
最后，采用大量自动化交易的企业在不谨慎管理其策略的时候可能会损害市场的流动性——这主要是因为它们在市场业务量中的占比很大。
美国国债市场的最佳做法
2014年10月15日，美国国债收益率表现出极端的波动性，10年期国债的开盘与收盘基准收益率相差35个基点之多。在世界上流动性最强的市场出现这样的“事件窗口”是非常不可思议的。许多市场参与者和官员开始质疑，美国国债市场最近的结构变化是否是罪魁祸首？同时，电子和自动化交易的潜在作用开始成为关注焦点。
可以说，电子和自动化交易的主导地位、美国国债市场构成的改变与经销商的行为的变化（无论这种变化是监管激励措施或其他因素的结果），三者影响的相互交织，是导致不同寻常的盘中价格震荡的可能原因。最近一些监管举措的意图是确保金融机构持有足够的资本来支持其资产负债表和风险活动的规模，但这些措施也可能带来始料未及的后果，单日的急剧价格波动便是越来越普遍的一个情况。
“10.15”事件也提出了关于当前国债市场流动性特征的问题。一些经常使用的流动性指标，如某一时点CLOB平台上的可执行交易委托的数量（通常被称为“市场深度”），表现出流动性枯竭的情况。但同时，当日的市场波动性也升高了，因此市场深度的下降并不令人吃惊。市场深度下降与波动性增加可以互为因果、自增强化——深度下降导致交易的价格影响增大，而由此产生的波动性又导致市场深度进一步萎缩。市场上的这种关系一直存在，但在某些情况下它可能被自动交易进一步加剧。从这个意义上讲，流动性确实遭受了冲击，而在世界上最具流动性的主权债务市场频繁出现流动性萎缩的窗口期是不可接受的。
国债市场操作组织（TMPG）发布了一份指导性的白皮书，分析自动化交易的变化对国债市场结构的影响，其中对市场最佳做法进行了更新，为涉及电子和自动化交易业务的企业和交易场所制定了一系列新指引。一是，要加强企业治理和后台的相关工作，跟上技术进步的脚步。比如，要制定交易技术和算法的设计、测试和上线的相关应变控制机制；要确保在快速交易的情况下，风险管理、结算和清算程序能够抵御住速度、复杂性和大规模交易额的冲击。二是，要防止自动化交易策略制造关于市场价格、深度或流动性的错误印象。虽然这样的误操作在市场里一直存在，但电子化交易进一步助长了这种操作的效应。三是，那些占市场份额很大的经销商在对自动化交易系统和交易策略作出突然的改变之前，一定要仔细思考这些措施对市场流动性的影响。不管这个机构是持有大量头寸，还是在交易额方面有很大占比，都应当负起维护市场功能和流动性的职责。国债市场要继续充当全球金融世界的一个坚实有效的组成部分，继续发挥关键性和核心性的作用。（本文系作者2015年4月13日在与主要交易商会议上的讲话，有删节。中国金融出版社方晓译）■
作者系纽约联邦储备银行执行副主席