从美国国债一级市场发行数据看对美债的几个误区？
从美国国债一级市场发行数据看对美债的几个误区？ - 特布鲁的文章 - 知乎
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围绕着美债收益率的上升，美国国债成为了一个热门话题。从各种媒体的表达看，很多人并没有对美债进行深入的研究，只是在那里按照惯性思维就事论事，不仅导致了自相矛盾，也对读者产生了很大的误导。

如果要了解美国国债，就要从美国国债发行的最原始数据进行分析，这样才能得出更客观的判断。

美国国债是美国财政部发行的为了弥补美国联邦政府财政赤字的一种融资债券，从美债的到期时间分类，可以分为Treasury Bill，Treasury Note，Treasury Bond。美债以美国联邦政府的信用为担保，所有的美债目前都被认为是无风险的债券。到期时间较长的Treasury Note和Treasury Bond 又被称为投资级美债，具有投资增值的功能。

美国财政部每半个月会发行一次投资级的国债，国债的价格由一级市场的参与者通过竞拍决定。从市场的角度看，美国联邦政府的财政赤字决定了美债的市场供给量，资本对美债的需求是决定了美债的市场需求量，供给和需求的平衡决定了美债的价格。

市场规模变化、收益率、风险性、流动性是影响美债价格的主要市场因素，这些因素同时也随着其它资本市场的变化而产生不同的变化。美元是全球通用结算货币，美债作为一个无风险的美元资产，同时也是很多国家央行的储备资产，美联储就是持有美债规模最大的一个央行。

从美国财政部公布的一级市场投资级股票的历史数据，可以看出最近误导我们的几个误区:

1.美债规模达到了28万亿了吗？
从2009年10月15日到2021年3月15日，美国财政部共发行了28.732万亿的投资级国债，其中未到期国债为15.748万亿，已到期的国债为12.984万亿。所以，美债规模并没有媒体说的那么多，28万亿美债的说法是错误的。

2.美联储是美国国债的第一大买家吗？
从一级市场的交易规模上看，经销商和投资基金拿走了美债的最大份额。美联储得到份额也就是外资的1/3左右。不过，因为没有经销商、投资基金、外资的具体细节，所以不好说美联储是不是一级市场的最大买家。不过从美联储目前持有的4.8万亿美债规模上看，美联储大部分的美债是从二级市场上购买的，美联储持有的投资级美债，占未到期美债的比例在30%以上，应该是美债的最大持有者。

3.美元是美国联邦政府通过美债向美联储借钱发行的吗？
美联储是美国的央行，是美元的发行方。美联储是以持有的资产为信用发行美元的。因此，美联储增发货币，主要是靠从资本市场购买的美债和抵押贷款债券扩充资产的结果。美国联邦政府发行债券是在一级市场发行的，并不是向美联储借的。

4.美债收益率上升，是美国经济向好的信号吗？
美债作为一种流动性较好的金融资产，由于其风险水平较低，因此，其收益率也往往被当作无风险投资收益率的标杆。通常市场关注的美债收益率是10年期美债的收益率。投资级美债分为普通债券和保值债券两种形式。这两个债券的最大区别在于是否考虑通胀因素。普通美债的收益率是名义收益率，减去通胀率后，才是真实收益率。保值美债的收益率是扣除通胀率的实际收益率。

2020年，美国联邦政府共发行了3.896万亿美元的国债，是自2010年来发债规模最大的一年。虽然市场供给量大幅度增长，但是受新冠肺炎疫情的影响，美联储实施了新一轮的量化宽松，全年净增持了2.3万亿美债扩充资产，增发货币，从而导致美债市场需求增长远大于供给增长，美债收益率大幅度下降。美联储增发货币带来高通胀预期，更是导致10年期美债负收益率增长，由此导致市场大量抛售美债，美债收益率才出现快速增长。

2010年，30年期美债的收益率在4%以上，远高于现在不到2%的水平，也高于同期的通胀水平，是一个具有长期投资价值的资产。2010年发行的30年保值国债的收益率在2%以上，反映出长期美债投资收益率的最高水平。

2021年2月26日，美国财政部新发行的5年、10年、30年期国债的长期收益率都已经降至0.125%这个近乎为零的水平。由于保值国债的发行量较小，对规避风险的需求稍有增长就会导致价格增长和收益率的下降。

从一级市场美债发行量和收益率的变化趋势看，美债的真实收益率在逐步走低，从一定层面反映出投资者对美国经济的长期发展并不看好。10年期美债收益率的快速增长，只是资本在收益与风险之间自我博弈的结果。

图 1 美国国债发行（2009/10--2021/3）
根据美国商务部网站的数据显示，从2009年10月15日到2021年3月15日，美国商务部发行的两年期以上国债共计28.73万亿美元，其中截止到2021年3月26日，未到期国债总量为15.748万亿美元。

2020年，美国商务部共发行了3.896万亿美元的国债，是过去10几年中，美国国债发行量最大的1年。截止到2021年3月15日，美国商务部在2021年已经发行了1万亿美元的国债，按照这个发行速度，预计美国国债的发行量在2021年有可能突破4万亿美元。

美国商务部每半个月会在一级市场对新发行的美国国债进行拍卖，参与一级市场拍卖的主要有经销商、投资基金、外资、美联储、存款机构、个人、养老基金。从过去的历史数据显示，经销商和投资基金是美债一级市场的最大买家，75%的美国国债被经销商和投资基金买走。

与经销商和投资基金相比，外资和美联储都在一级市场都是小买家，参与竞拍所获取的美债规模较小。美联储现在持有美债资产为4.8万亿，其中大部分是从二级市场通过交易所得。

图 2 美国国债种类及发行折扣（2009/10-2021/3）
美国国债主要分为Treasury Bill、Treasury Note、Treasury Bond，其中Treasury Bill是1年期及一年期以下的国债总称，Treasury Note 是2年期到10年期国债的总称，Treasury Bond是10年期以上国债的总称。

美国中长期国债分为普通国债和保值国债。保值国债英文全称为Treasury Inflation-Protect Security，国债支付的利率是在通货膨胀率之上的利率，也就是确保投资者收益的国债。普通国债是美国商务部发行的主要国债，与普通国债相比，保值国债的比例明显较低。

美国国债作为一种信用水平最高的证券，对不同的投资人有不同的吸引力。二战结束后，美元成为全球结算货币，美国国债也成为很多国家发行货币的储备资产。美国国债的发行价格是在一级市场的竞拍价格，价格越低，折扣也就也就越低，同时持有美债获得的收益率也就最高。

美国国债的这种市场发行模式，使得美债价格受多种因素共同影响。美国商务部作为美债的发行方，是美债的市场供给方，一级市场的竞拍者是美债的需求方。如果美债折扣水平高，收益率高，说明市场需求不足，同时也说明其它市场对投资的吸引力较大。如果美债折扣水平低，收益率低，说明市场供给不足，同时说明美债市场对投资有更大的吸引力。

从过去10多年的变动趋势看，一级市场的美债收益率呈波动向下的趋势，说明美债市场相应的供给不足，同时也意味着更多的投资者在增持美债，风险水平较低是美债吸引投资者的主要原因。

2020年，虽然美国商务部发行了3.9万亿美元的中长期国债，但美债收益率仍出现大幅度下降，主要是美联储大量增持美债的结果。从2020年9月开始，10年期美债收益率开始上涨，则反映出资本市场开始抛售美债，其主要原因是美联储量化宽松的货币政策，导致的通货膨胀预期上升，美债投资收益率低于通胀率，从而成为负收益。

2021年2月26日，美国商务部发行的5年、10年、30年的保值国债均已降至0.125%，这也意味着在资本眼中，美国国债的长期真实收益近乎为0，美债除了具有较低的风险水平外，已经不能带来资本增值了。
发布于 03-26