从 2 月至今，二级市场的行情非常极端。半导体、新能源、医美仿佛天空也不是它们的极限；传统白马股批量雪崩，被戏称为 “ST 万科”、“ST 平安”、“ST 美的”、“ST 海螺” 等等；还有大量增长稳定的低估值公司被摁在地上不断摩擦。

 
冷热分化的市场蕴含着巨大的机会。

 
一方面是在半导体一片涨声中，券商电子分析师怼中芯国际光刻胶负责人 “你算老几”，另一方面坚守低估值策略的基金经理遭遇巨额赎回，在卖出持仓股的过程中把相应股票的市值也砸出了大坑。

 
低估值公司在 A 股投资中是不是没前途了？平安美的万科等白马股到底遇到什么问题？远川研究所将开辟 “巨头复盘” 系列，透过分析企业边际变化与基金买卖带来的大幅波动，为这个疯狂而分化的投资时代留下注脚。

 
今天第一期，从美的开始。这家半年内市值从 7000 亿跌到 4500 亿的家电巨头身上，到底发生了什么？

 

 
美的的市值在 2020 年经历了从急跌到暴涨的过程。

 
年初疫情爆发，投资者一下子把涉及线下经营的公司砸了个大坑。白电酒店航空铁路公路景区等等全线 “沦陷”。

 
但是很快，市场发现 “美的不一样”。

 
在传统的认知中，格力、美的、海尔是三大国内白色家电巨头。但经过长期的竞争，三家公司的内在性质其实已经不尽相同。

 
尤其是美的，在它的收入结构中，（1）电饭煲冰箱电磁炉饮水机洗碗机等 “消费家电” 所贡献的收入，已经跟空调不相上下了；（2）已经在全球多个国家和地区建厂，40% 收入来自海外市场；（3）接近三分之一的收入来自电商渠道。

 
这个业务分布广泛、产品矩阵丰富、销售渠道线上化的布局，让美的在形势复杂的 2020 年几乎毫发无损 ——

 
年初中国疫情严重，率先加大出口力度，保住了规模，外销收入占了上半年收入的一半；在海外疫情加重后，又加大了在国内和电商渠道的销售力度。

 
而倚重国内市场、产销周期更长、线下门店更多的格力，就比较难受了，2020 年上半年空调产品营收 413.33 亿元，同比下滑 47.89%，被美的的 640 亿元大幅反超。

 
这个强悍表现，让一众基金趋之若鹜，把原本疫情时期砍掉的仓位疯狂加了回去。

 
根据安信证券的研究，2019 年四季度末，522 只基金持有价值 232 亿的美的股票。疫情一来，2020 年一季度，只有 332 只基金还坚守，持有市值缩水到了 124 亿。

 

 
但当大家发现美的可以在严苛的环境下保持产销稳定，马上就疯狂加仓了。到了 2020 年四季度末，677 只基金买入了美的，比一季度多了一倍，而持有市值达到 548 亿，足足是一季度低点时的 4.4 倍。

 

 
在这个 “业绩稳定 - 基金抱团” 的过程中，美的的市值也站上了历史最高点。相比之下，格力、海尔则黯淡得多。

 
但在 2021 年，情况又变了。

 
一方面，2020 年茅台、五粮液、海天、中免、美的等消费龙头股的大牛市造就了一大批明星基金经理，显然后来的基金经理不可能给他们继续抬轿子，于是选择了新能源半导体。

 
另一方面，美的 2021 年一季度净利润 65 亿，比去年的 48 亿高一截，但比 2019 年一季度增长只有约 5%，虽然在一个国内家电消费市场只有个位数增长 + 铜铝原材料大幅度涨价的时期，这已实属难得，但这毕竟有点撑不起近 30 倍的估值。

 
在这两种力量合力之下，美的的股价就这样被摁在地上摩擦。

 
但不管基金来来去去，砸盘，抱团，散伙，美的还在沿着 2015 年、2018 年两次改革后确立的道路前进。

 

 
在冷冰冰的数字和对比之下，美的和格力这两个传统家电巨头已经不在同一维度上竞争。格力还是一艘需要时间转身的巨大航母，美的已经转型为更灵活快速的驱逐舰。

 
美的在三个层面发生了改变 ——

 
（1）T+3

 
2015 年，美的开始在小天鹅洗衣机生产线上推动 T+3 实验，意在改变过去由总厂汇总省级经销商的订单组织生产，然后再从主机厂到省代、到零售商层层压货的传统产销模式，转为直接汇总零售商的订单，多批次小批量的柔性生产模式。

 
具体来说，T+3 要求每个产销周期只有四个步骤：第一个是搜集客户的订单，交付给工厂（T）；第二个是工厂采购原料（T+1）；第三个是生产（T+2），第四个则是发货上门（T+3）。

 
这意味着生产制造要加快，发货时间也要压缩。T+3 模式实施后，小天鹅的供货周期从原来的 23 天压缩到 12 天，渠道库存积压现象明显改善。下游经销商也因渠道库存良性循环，资金压力减弱，付款积极性提升，资金周转速度加快。

 
投入使用的第一年，T+3 就帮助美的、小天鹅打赢了跟海尔的洗衣机战争。

 
2015 年，洗衣机的主要原材料，例如塑料，价格出现大幅下降。美的和小天鹅利用 T+3 带来的快速响应机制，抓紧时间大干快上生产低成本洗衣机，然后利用这批成本更低的洗衣机，在市场上发动 “价格战”。

 
这种
 “趁你病、拿你命” 的策略，让美的、小天鹅在 2015 年的 “家电寒冬” 中取得辉煌胜利。小天鹅 2015 年营收 131.3 
亿元，同比增长 22%，净利润 9.2 亿元，同比增长 
32%，既抢了市场份额，同时还保持了毛利率的稳定。加上美的洗衣机的份额，反超了原来的龙头海尔。

 
而在 2018 年，美的把这种指哪打哪的快速生产机制移植到了空调和其他品类上。

 
（2）全品类

 
众所周知，空调产销周期较长，而且受到地产周期的影响很大，更何况现在也不能指望地产继续大繁荣。

 
在更接近市场的快速生产机制下，美的大幅扩张了产销品类，从空冰洗，到洗碗机饮水机电暖器电烤箱电磁炉破壁机等小家电，几乎一应俱全，“总有一款打动你”。

 

 
而且凭借品牌优势，在众多新品类里都做到了市场第一，去年这些 “消费电器” 收入 1139 亿，已经跟空调贡献的 1212 亿等量齐观。

 
（3）全球化

 
跟格力、海尔相比，美的的股权更集中，这为美的的收购带来了优势。

 
美的也确实是通过收购打开了不少海外市场：2011 年，收购开利拉美空调业务股权进入阿根廷和巴西，2016 年，先后通过收购东芝家电业务和中央空调企业 Clivet 的股权打入日本和意大利市场。

 
撒币并购以及海外建厂，还有一层更深的用意：避开政策潜在的束缚。日本家电的出海史就是最好的示范。

 
二战之后，恢复元气的日本在高新技术行业硕果累累，并对美国进行了技术输出。1970
 年代中期，美国进口的彩电中，日本品牌超过九成。美国坐不住，发起了对日本倾销和政府补贴等 “不公平贸易习惯” 
的调查。彩电的贸易摩擦以《日美彩电协定》收尾。根据协定，从 1977 年 7 月开始的三年，日本出口美国的彩电数量不得超过 175 万台。

 
这种情况下，日本通过在美国建厂的方式，规避了出口相关的政策。这么做效果拔群 —— 到了 1970 年代末，日本在美国生产的彩电数量已经超过了出口。

 
前事不忘后事之师，美的收购开利拉美空调业务，也有点 “用钱规避政策” 的意思。阿根廷贸易壁垒高企，许多国际厂商望而却步，选择依靠代理。而美的通过与开利拉美成立合资公司的方式，绕开了贸易壁垒的限制。

 

 
时至今日，美的不知不觉已经有 40% 的收入来自海外市场。

 

 
2018 年，中国家电市场规模 8104 亿元，同比增幅只有 1.9%；2019 年，家电市场规模甚至发生了收缩，回落到 8032 亿元。2020 年就更不用说了。

 
这意味着，随着近些年国内 GDP 增速放缓、经济筑底、房地市场热潮退去，国内家电行业进入了存量博弈时代，不是你死就是我活，格力、美的这样的寡头要保持增长，以后只能吃掉国内国外其他人的地盘。

 
在这个背景下，要靠竞争格局赚钱的家电行业，在今年又遇到了铜铝价格的上涨、制造成本攀升的打击。

 
紧跟时代的基金也随之用脚投票。在今年 6 月底，持有美的的基金数量已经大幅下滑到 268 家，持有市值也只剩下 177 亿，距离疫情时期的 124 亿已经相差不远。

 
当然，空调比较费电，可能配不上新能源汽车。

 
来源：远川研究所 微信号：caijingyanjiu