文 | 贾琦

来源：财经琦观

资本市场最近对 B 站很不满意。

9 月 9 日，在 B 站 Q2 财报发出后的第二天，美股市场股价暴跌超 15%，收 20.07 美元，创下近三个月股价新低。

多家国际知名投资机构也纷纷下调了 B 站目标价：

富瑞将其目标价从 378 港元下调至 215 港元；大和将其目标价从 45 美元下调至 38 美元；交银国际则将其目标价由 268 港元降至 192 港元。

理由方面大都是亏损高于预期，同时第三季度指引又弱于预期。

不谈故事，不谈远景，不谈成长性，似乎是只认硬邦邦的营收和现金流。

很现实。

01 大起大落

正文开始之前，我们要首先区分一个概念。

B 站的股价，和 B 站这家公司的前景价值，是完完全全的两件事。

借用大家熟悉的一个比喻，遛狗理论。

股价是狗，公司价值是遛狗的人。

人比较淡定，狗（价格）比较活跃。

遛狗时人通常缓步向前，而狗忽左忽右、东走西蹿，正如股价的波动常常远大于基本面的波动。

一般来说，这个理论的重点往往会放在 “价值投资”，给长期投资者以充分的信心，并鼓励投资者多关注遛狗的人，即价值本身。

但我们这里更想侧重说明的是，不同的公司，“狗绳” 的长度是不一样的。

结合近两年市场情况以及参考历史后我们发现，矿产、银行、传统工业等重资产、预期明确、商业模式高度清晰的类型企业，它们往往市盈率相对较低，股价波动相对稳定，“狗绳” 较短。

而传媒、高新科技、新消费、互联网等轻资产、炒作空间大、品牌溢价高、未来蓝图更加宏大的类型企业，它们在一级市场中就呈现出数量巨大，速生速死的行业特征，同时在二级市场中也会在相对较长的周期里呈现出极大的波动性，“狗绳” 很长。

回到 B 站。

短短两年时间，股价从最初的十几美元一路暴涨到 157 美元，又掉头重新掉回眼下的十几美元，且下跌趋势依然难言明朗。

如果说有一个超级幸运儿，准确踩对了这两次上行和下行的关键节点，那么理论上围绕 B 站这一单一项目，他就可以将十万块在两年时间内变成一亿四千万。

一上一下，800% 涨幅、85% 跌幅的金钱浪潮，令人心惊。


这已经不是价值投资所能解释的范畴了。

因此我们认为，相比于 B 站本身的商业状况，理清其所处宏观环境以及企业当下的生态位置才是更重要的事 —— 起码在这个时间点是这样的。

02 时不利兮

先来看宏观情况。

经济的本质即相关人群对未来信心的总和。

当然，这一信心会受到各种因素的影响，比如技术，政策，气候，战争等，但最终综合表现出来并直接作用在经济环境上的，就是信心。

具体来看，美元加息与地区冲突是 2022 年来最为直接的两大影响因素，前者使得全球市场流动性持续降低，后者则进一步加剧了上游原材料和大宗商品（能源）的短缺。

具体到资本市场，二者的作用力度是全然不同的。

疫情之前，美国的资产负债表是 4.2 万亿美元，疫情后的两年开始大量印钞，到今年 6 月初增加到 9 万亿美元，印钞数量等于前 40 年的总和。

其结果便是 2020 年之后的资本市场非理性过热，苹果、微软、亚马逊等多家公司市值都一飞冲天，迅速冲过一万亿乃至两万亿美金的市值门槛，而 B 站的市值也同样在这一浪潮中被裹挟着冲上云霄。

但今年从 3 月份开始，美联储开始试探加息，先是 25 基点，50 基点，最后加到 75 基点，是美联储 1994 年 11 月以来最大的单次加息幅度，很快把利率拉到 2.25-2.5%。同时克利夫兰联储主席梅斯特表示，明年联邦基金利率将位于 4% 上方，并且未来一年都不会降息。


流动性的降低直接抬高了现金价值，不利于资产价值。由于货币体系全球化以及美元的核心地位，这一举措的辐射范围自然无远弗届。

总基调来看，由于上述动作，全球资产已进入大贬值时代。

而地区冲突带来的衍生影响，则决定不同生态位置所受到的冲击情况也大不相同。

超短时间内，超出常规的放水与加息，极大抖动了原本就不甚平静的经济波动。

表现在资产端，就好比一剂史无前例的兴奋剂打进了 “狗子”（资产价格）体内。

其中，“狗绳较长” 的非必需类资产唱主角，因为它们容纳泡沫的能力更强，对市场信心的反应速度也更敏捷，带来的财富浪潮也更加惊人。

相对应的，“狗绳较短” 的核心资产则更加被动，由于特定时间下市场的流动性总数永远是有限的，因此在客观上会与前者呈现出此消彼长的态势。

当前阶段属于急速退潮期，在恐慌情绪以及明确的预期下，敏感性更强的非必需类资产往往会呈现出超跌状况，相比之下，长期处于低估值区间的核心资产则会呈现出一定的鲁棒性。

如果将资产拟人化，我们也可以这样说：

在未来的不确定性增强时，人们更倾向于消费乃至囤积刚需类产品，比如食物，电力，燃气等无差别资源。

相比之下，电子设备、住房、出行方式、服装等相对必要的消费品，人们会有选择地降低其档次或更换频次。

同时，电影、旅游、知识付费、奢侈品等更次一级的非必需品，其市场就会迎来极大萎缩。

反过来，当未来预期高度乐观之际，上述资产的溢价又会呈现出逐级递增的状态。

财报来看，B 站已呈现出清晰的双马车格局，广告业务与增值服务并驾齐驱。


其中广告的客户群主要来自 B 端市场品牌方对未来增长的期望，如果说华为都喊出了 “要把寒气传给每一个人”，那么可想而知，其他企业对未来的预期是怎样的。

同时现实经验也告诉我们，当企业经营遇到挫折之际，第一个被砍预算的往往就是市场推广部。

增值服务（会员）则是直接面向 C 端收费的内容型消费，其萎缩逻辑前面已经说得很清晰了。

不过具体到 B 站，则还有两个信息需要补充。

一方面 B 站的用户群体相对年轻，他们对于经济的感知相对来说不那么敏感，其中许多都属于 “有人替你负重前行” 学生群体。

另一方面，内容平台的会员费用，在其他悦己型消费品中相对廉价，一定程度上会触发 “口红效应”。

二者在一定程度上会缓解衰退带来的阵痛，但衰退的大趋势无法阻挡。

03 腾讯不可复制

B 站成长早期，董事长陈睿经常向资本市场讲述这样一个故事。

很早的时候，他曾经问过新浪的朋友，说 “腾讯能做起来吗？”

新浪回答说 “当然不行，QQ 都是小孩子用的。”

但最后腾讯却成长为了中国互联网一极。

许多年后陈睿反思这件事，他说新浪忽视了一个重要的问题：小孩都会长大的。

从大家开始用 QQ 到大家都用 QQ 只用了三年。所有的流行产品一开始都是小众产品。

言下之意，B 站虽然同样小众，同样受众年轻，但只要能把年轻人牢牢握在手中，B 站就是 “时间的朋友”，只要生态有价值，所谓商业化的大爆发，那就是迟早的事。

如今 B 站的年轻朋友已经逐渐成长为消费市场上最具影响力，品牌方最想要讨好的人群。

同时经过多年的努力，B 站也已经成功出圈，在互联网版图中拥有了一块属于自己的势力，并不断向外辐射着自己的文化影响力。

两三年前，凡是 B 站的分析稿件，画风与其余互联网企业都有很大不同。

动辄就是 “文化”、“群体冲突”、“生态” 等各种形而上的内容。没人急着谈商业化。

基于过往经验，媒体老兵们确实在 B 站身上看到了那个熟悉的影子。

哪怕到了今天，我依然觉得确实没有谁比 B 站更像腾讯了，二者的商业逻辑，起步方式，价值标准，率先拥入怀中的战略高地，都十分类似。

然而实力的到位（流量高地）与商业成绩的不匹配就客观摆在那里。

哪怕是再迟钝的人也应该醒悟了，B 站做不了腾讯，历史环境大不一样。


20 年前，整个互联网行业一片荒芜。

今天的 B 站是 13 岁，腾讯在 13 岁的时候已经打过了 “3Q 大战”，彼时正在携新生用户群四处掠夺，抄谁谁死，霸气外露。

而当下，经过多年的发展，行业中不再有明显的 “无人区”。

游戏需要超强的自研能力和庞大的现金投入。此外，腾讯和字节跳动在该领域挥舞着钞票疯狂内卷，也使得内容方的身价一再抬高。

不客气地说，在游戏这块，B 站已经进入无人才可挖、无优秀制作方可收购、无拳头公司可合作的 “三无” 境地。

其他增长方向也同样困难重重。

电商需要可以抗压的团队和精细化运营能力以及供应链管理技术。

广告需要转换率，内容领域也有 UGC 短视频和 PGC 长视频在瓜分着用户的时间。

流量入口不再是当年那个可以一锤定音的核武级必杀了。

关于未来，陈睿在本次的电话会中谈到：

“我认为首先是视频与增长，而增长又包括用户增长和营收增长，我在今年上半年把资源与钱都花在这几个核心工作上。”

“虽然现在整个外界的大环境非常有挑战，但我在内部依然强调，增长仍然是 B 站最重要的工作。”

由此看来，B 站的未来并不在自己手中。

始终与用户站在一起一定是对的，但商业化的困境与泥潭，则只能静待外部环境的剧烈变动。

那句话怎么说的？

一个企业的命运，当然要靠自我奋斗，但也要考虑到历史进程。

B 站呐，始终是不可预料。