2024整体业绩：

1）2024 年公司收入169.94 亿元，yoy+22.8%；经营利润33.16 亿元，yoy+17.6%；经调整净利润27.21 亿元，yoy+15.4%；2）2024 全年 MINISO 开店超1000 家，加速海外市场拓展节奏：2024全年MINISO 门店数达7504 家，同比增长1091 家 ，其中MINISO 国内门店同比新增460 家，海外门店新增631 家；3）海外直营市场维持高增长：2024 年MINISO 海外收入达66.74 亿元，yoy+41.9%，其中直营市场收入同比增长66.2%，维持高速增长，代理市场收入同比增长19.0%。

海外直营业务仍是公司业绩的主要驱动力，看好海外直营市场进一步拓展

1）直营市场收入占比持续扩大，推动公司毛利率上行：24Q4 公司整体毛利率创下新高，达47.0%，同比+3.9pct，环比+2.1pct，已实现连续8 个季度环比增长。我们认为公司整体毛利率的持续改善来源于2 方面：

①自身产品结构的优化，本身高毛利的IP 产品占比提升；②业务结构的改善，本身高毛利的业务占比提升（如TopToy 和海外直营业务）。

2）直营市场开店步伐较快产生一定前置费用，单店UE 模型仍具备改善空间。海外新开直营门店有前置成本，所以海外直营市场的快速拓展一定程度拖累了整体净利润表现，但是随着海外直营市场选址开店和货盘的精细化运营，单店OPM 仍具备提升空间。

TopToy 高速增长，国内同店表现有望进一步改善1）TopToy 2024 年全年收入达 9.8 亿元， 同比增长 44.7%，其中，四季度收入实现 2.8 亿元，同比提升 50.3%。同时TopToy 目前已经出海发展海外业务，在TopToy 公布的未来五年规划里，海外销售预计占比突破50%，门店布局超过40 个国家，产品销售超过150 个国家，其中中国IP 占比计划达到50%以上；

2）2024 年MINISO 中国收入在2023 年36.2%的高基数下实现10.9%的同比增长达到93.3 亿元。我们判断随着MINISO 中国通过优化门店选址、小店改大店（如IP Land 等）等措施，以及同时伴随着国内消费政策提振，国内同店表现有望得以进一步提升。

投资建议

我们预计2025/2026/2027 年公司收入209.8/254.3/303.9 亿元(2025-2026 前值为206/232 亿元)，同比+23%/+21%/+20%；预计经调整净利润为31.0/36.0/40.2 亿元(2025-2026 前值为33/37 亿元)，同比+14%/+16%/+12%，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济风险；海外业务拓展不及预期；产品研发不及预期。