六、“腹背受敌阶段”的中国经济有哪些特点？
（一）潜在GDP增速将长期下降

目前中国潜在GDP增速大约是5%。未来在自然利率下降的同时，潜在GDP增速也将逐年下降。现实中的GDP同比将随之下降（点击），20年后可能下降到1-2%。

值得注意的是，如果把全国看做一家公司，那么GDP相当于营业收入，而不是利润。这家公司的效率特别低，2023年GDP同比5.2%，对应规模以上工业企业利润同比只有-2.3%，股市处于熊市。如果不能尽快提高TFP，那么未来当中国GDP增速降低到只有1-2%时，企业利润增速可想而知。

（二）M1、M2、社会融资规模、信贷余额存量同比处于低位

2024年4月，M1、M2、社融、信贷余额同比增速都创出历史最低（点击），引起了广泛的讨论。在我看来，这是经济陷入“腹背受敌阶段”必然出现的现象。

在“黄金时代”，经济增长强劲，居民收入上升，甚至一些低学历、缺乏技能的人也很容易找到工作，人们对未来预期非常乐观，边际投资倾向和边际消费倾向较高，投资和消费增速都比较强劲。对贷款需求旺盛，很容易推高货币乘数，货币政策非常有效，容易出现通货膨胀。M1、M2、社融、信贷余额同比增速无疑将比较高。

但是随着经济陷入“被追赶阶段”，国内要素成本上升，投资回报率下降。由于缺乏有利可图的投资机会，企业的融资意愿和投资倾向下降，储蓄率上升，导致消费增速下降，失业率上升，居民收入增速下降，甚至负增长，贫富差距扩大。由于经济缺乏活力，因此M1同比将处于较低水平。

企业和居民的融资意愿大幅下降，导致货币乘数将下降，货币流通速度放缓，货币创造机制不那么顺畅，M2同比、信贷余额同比增速都将下降到较低的水平。

金融部门向实体部门融出的资金量下降，即社会融资规模的存量同比将下降到较低的水平。

2024年5月10日，央行发布了一季度《货币政策执行报告》，其中专栏1《信贷增长与经济高质量发展的关系》指出，随着经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。信贷增速下降至个位数，并不意味着金融支持实体经济力度减弱。主要原因是：【1】随着经济结构调整升级，房地产式微，地方债务风险防控加强，重化工业占比下降，对信贷的需求下降了。【2】随着信贷存量规模增长，信贷投放的边际效果递减。过度投放信贷会导致资金空转。【3】直接融资占比在上升。

这三点是有道理的。长期看，这三点都将继续存在，导致货币供给指标都将继续处于低位。未来很低的M1，7%甚至更低的M2，8%甚至更低的社融同比，9%甚至更低的信贷余额同比将成为常态。

（三）特别容易发生“资产负债表衰退”

“资产负债表衰退”可能发生在经济进入“腹背受敌阶段”之前，也可能发生之后。但是在“腹背受敌阶段”，特别容易发生“资产负债表衰退”，并且会反复发生。

这是因为，“腹背受敌阶段”的本质，就是真实因素导致本国实体部门投资的边际回报率下降，当下降到一定程度（图3中H点），低于后进国家时，本国企业为了盈利，只好出海投资，利用外国的低要素成本，赚取更高的投资回报。从而导致本国消费、投资、就业、经济增速全面下降。当企业在本国投资普遍无利可图时，它们就会主动缩表，削减投资，导致更多的失业；导致居民主动缩表，削减消费，即导致资产负债表衰退。

（四）将长期存在通货紧缩的压力，且很难逆转（点击）

在“腹背受敌阶段”，由于本国缺乏有利可图的投资机会，企业的融资意愿和投资倾向下降，储蓄率上升，导致消费增速下降，失业率上升，居民收入增速下降，甚至负增长。显而易见，此时经济容易发生通货紧缩。

2022年以来，我国一直存在较大的通货紧缩压力。如果通缩压力来自短期的需求下滑（像2008年那样），那么随着需求快速恢复，通缩压力就会消失。但是2022年以来的通缩压力，根源是真实因素变化导致自然利率下降，这是个长期趋势，很难逆转，因此它带来的总需求萎缩、通缩压力加大也是难以逆转的，将长期存在（点击）。地方政府和税务部门不合时宜的政策又加重了通缩的压力。

另外，目前我国制造业产能占全球的大约30%，其中大约15%供应国外（出口），15%供应国内。当外需走弱时，如果内需能走强，消化多余的供给，则可以化解通货紧缩压力。问题在于，我国进入“腹背受敌阶段”后，一方面国内消费和投资需求增速下降；另一方面，出口将受到欧美日的围堵（提高关税、限制进口），东南亚、南亚、墨西哥等竞争对手的追赶。这样内外需双双受到挤压，很容易造成产能过剩，加大通货紧缩压力。

（五）无法再采用行政措施去产能（点击）

那么，有没有可能再像2016-2017年一样，再搞一次行政去产能，用行政手段强迫（比如）环保不达标的中小企业退出行业，人为造成供给端产能收缩，使产品价格上涨，从而使经济摆脱通货紧缩，改善存活下来的企业的现金流和利润表？

我认为不会，也不应该。理由是：

第一，当前的经济环境与2016-2017年完全不同。

在2016-2017年，经济增速和企业盈利增速还比较高。当时迫使一些企业退出市场，让留存的企业改善处境，对整个经济影响不大。而现在整个经济状况很差，GDP增速下降，企业利润增速下降，在这种情况下再强迫一批企业退出，会造成严重的失业。

第二，目前的产能过剩与2012-2015年的产能过剩不同。

2012-2015年的产能过剩是此前十几年投资导向型发展模式造成的，主要集中在传统周期性行业（钢铁、煤炭、有色、化工、建材等）。其中很多产能确实比较落后，不能适应市场的要求，理应淘汰掉。2016-2018年供给侧改革后，升级改造或新建了产能。现在的“产能过剩”是2022年以来GDP增速下滑过快、需求不足导致的，而不是说产能已经太旧，不能适应市场需要了。如果去产能，把总供给曲线向左移动，会造成GDP增速进一步下降，那些竞争力弱、抗风险能力差的中小企业雪上加霜。而中小企业是吸纳就业的主力，如果中小企业大面积倒闭，势必危及社会稳定。

第三，通过行政手段去产能，被去掉的往往是民营企业，会进一步造成国进民退，降低TFP，导致投资边际回报率更低。

第四，频繁地用行政手段去产能会导致制造业空心化。在“腹背受敌的阶段”，投资、消费疲软将长期存在。假如一出现产能“相对过剩”和通缩压力，就通过行政手段去产能，那么长远来看，需要不断地去产能，最终加剧制造业空心化。在美国主导与中国经济脱钩、试图摆脱中国供应链的当下，制造业空心化无异于自杀。

（六）不宜再拿库存周期分析经济，期盼新周期启动

2023年9月，国家统计局发布的工业企业经济效益指标中，产成品库存名义同比出现小幅反弹。不少金融机构的宏观分析师欢欣雀跃，认为新库存周期即将启动，上升阶段会持续3-4个季度，带来股市大幅上涨。

这个观点显然是错误的。我当时撰写了几篇文章，来反驳这种观点，论证工业去库存过程并未结束，补库存遥遥无期（点击1、2）。事实证明我的分析是正确的。

另外，我从2012年开始，就反对拿理想化的库存周期模型硬套中国经济现实、认为周期的四个阶段会像春夏秋冬一样按顺序依次到来，每个阶段一定会按部就班地持续3-4个季度。

实际上，在2012-2015年的产能过剩、需求增速下滑时期，政府的稳增长政策扭曲了库存周期，导致去库存过程被拉长。库存周期的每个阶段都很短，幅度变小了。如果过剩产能如果不能及时退出，会持续抑制企业的利润率和利润增速，导致利润率和利润增速持续低位波动（点击）。这是2016年开启供给侧改革、去产能的逻辑基础。

随着目前中国经济陷入“腹背受敌阶段”，需求增速将逐年走弱。总需求即便有反弹，也是非常弱的，造成的库存周期将非常弱。并且不能再简单通过去产能来挽救PPI。在这种情况下，再试图分析库存周期、根据库存周期来判断行业的运行、拿美林时钟来做资产配置，必然不会什么效果。

（七）资金空转将成为常态

2022年以来，我国再度出现资金空转，引起了监管部门的关注。

2023年8月4日上午，国家发改委、财政部、央行、国税总局联合召开新闻发布会，央行货币政策司司长邹澜在回答记者提问时说：“（要）既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”

2023年11月22日，中国人大网发布《对金融工作情况报告的意见和建议》，其中提到：“近期，我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅。”

2024年3月5日的《政府工作报告》指出要：“加强总量和结构双重调节，盘活存量、提升效能，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。”

这些都表明中央在试图防范资金空转。

问题在于，本轮资金空转的根源，是自然利率（投资回报率）下降，即出现了“资产荒”，实体企业不愿意投资，居民不愿意消费，大量资金无处可以投资，于是流向金融机构，被加杠杆投资于长端债券。未来随着自然利率的继续下降，这种情况将继续存在。

央行要想杜绝资金空转，只有两个办法：

一是收紧货币，回笼流动性。这显然会造成经济增速下降，央行肯定不愿意这么做。

二是把结构性货币政策做到极致，严格控制从银行体系流出的资金的流向。这样做的成本极高。

因此这两点都无法采取。

总之，在“腹背受敌阶段”，央行必须保持流动性宽裕局面，这样必然有一部分资金处于空转状态，无法完全杜绝。这是我一直看好长债的理由之一。

（八）财政赤字将逐步走高，需要政府解放思想，敢于提高赤字率

经济进入“腹背受敌阶段”之后，货币政策效果逐渐下降，财政政策效果更好。这意味着财政政策将成为稳定经济的主力，货币政策只要保持宽松局面，做好配合即可。

财政扩展，意味着财政赤字扩大。这就需要政府彻底转变思路、解放思想，敢于提高财政赤字率。

依然以日本为例。1990年日本陷入衰退之后，日本政府开始扩张财政赤字，稳定经济。但是：

“正统财政鹰派主导了日本媒体和学术界，试图给财政刺激设置障碍，表示巨额财政赤字将很快导致利率飙升和财政危机。一旦经济出现复苏迹象，鹰派就会给政客施压，（要求）削减刺激措施，从而引发新一轮经济衰退。由此产生的时断时续的财政刺激，并没有提升公众对政府处理经济方式的信心……..”（辜朝明，2023，p.069）。一直到1997年IMF和OECD给日本施压，要求削减财政赤字，导致日本衰退加重。

这就是为什么我在前文说，每年发行1万亿特种国债远远不够。财政政策应该是：只要经济没有好转，就继续扩大财政赤字。而不是提前设置严格的赤字率限制，捆住自己的手脚，不敢突破。

（九）长期看，国债收益率将持续下降到0或负值

自然利率下降导致全社会面临“资产荒”，上市公司ROE下降，股市缺乏系统性的投资机会。金融机构把大量资金投向债券市场，导致2023年下半年以来，长期国债利率一直在下降。

长期看，如果不能通过体制改革释放制度红利，如果不能抓住新一轮科技革命提升各行业投资回报率，那么随着人口老龄化的加重，自然利率将持续下降。最终将像美国和日本一样，自然利率下降到0附近甚至负值，自然产出（潜在GDP）增速也下降到很低的水平。现实中的GDP增速将逐年下降，十几年后下降到1-2%。

因此长期来看，国债收益率也将下降到0，甚至下降为负值。因此我从2023年下半年以来，一直看好降息，看好长债的投资机会（点击），认为只要有调整，就是买入机会。

在2021年夏天，我还认为中国自然利率降低到0，将是20-30年后的事情。现在看，这一天离我们越来越近了。

央行对超长期的收益率下行比较警惕。2024年4月23日，央行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访时表示：

“理论上，固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。对于交易型投资者，通过加大杠杆、拉长久期，在短期价格大幅上行中可以获得更多收益，但也容易加剧市场波动，需要承担价格大幅下行出现的损失。对于银行、保险等配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面。”

并以2023年3月美国硅谷银行倒闭事件来提醒投资者注意控制风险。

2024年7月1日，央行入市，借入国债卖出，导致国债价格大跌。2024年7月2日、3日，债券价格上涨，10年期国债完全收复失地，30年期收复部分。央行可以借此锻炼操控收益率曲线的能力，但是扭转不了长期的下降趋势。

（十）央行将被迫进入市场交易国债，实施财政赤字货币化，必要时采取QE

2024年4月23日，央行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访时，还表示：

“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备……一些发达经济体央行在常规货币政策工具用尽情况下，被迫大规模单向买入国债来实现货币政策目标，而我国坚持实施正常的货币政策，人民银行买卖国债与这些央行的量化宽松（QE）操作是截然不同的。”

确实，现在我国自然利率为正，实体经济的投资回报率为正，因此还可以“坚持实施正常的货币政策”，因此央行买卖国债与西方的QE截然不同。但长远看，随着自然利率、自然产出增速、投资回报率继续逐步下降，迟早有一天，将像欧美日一样，自然利率接近0或变为负值。届时将不得不经常性地采用QE操作。

为了推迟这一天的到来，一方面，决策者必须竭尽所能地深化改革、刺激创新，提高经济的投资回报率。另一方面，央行应该尽快入市，直接进行国债交易，这样（点击）：

一是可以比较灵活地调控收益率曲线。

二是长期看，可以配合财政，为财政赤字融资。虽然我个人很厌恶赤字货币化，但这是不得不做出的选择。

三是为未来搞QE积累经验。

（十一）贫富差距将扩大，基尼系数将上升

如前所述，从理论上来说，在经济到达“刘易斯拐点”之前，贫富差距会扩大；在跨越“刘易斯拐点”、进入“黄金时代”之后，贫富差距会缩小；在跨越“辜朝明拐点”，进入“腹背受敌阶段”之后，贫富差距会再度扩大。这种情况在美国、法国、德国、印度、泰国等都已经得到印证（点击）。

从中国的数据看，从1990s到2010s，随着GDP高速增长，一部分人先富了起来，贫富差距扩大，基尼系数迅速上升到40以上。在2010年前后，基尼系数触顶。此后随着产业结构升级，从东部向中西部转移，“先富”开始带动“后富”，居民收入普遍快速增长，分享了经济增长的红利，基尼系数开始下降。

图10 中国的基尼系数  资料来源：中国国家统计局；世界银行

随着经济进入“腹背受敌阶段”，经济增速下行，总需求增速下行，居民收入增速下降，甚至负增长。只有那些具有先进技术的人，或者具有较强学习能力、能够适应新形势的人，才能找到工作。那些工作岗位很容易被转移到国外的人，则将很容易失业，生活陷入困顿。贫富差距将扩大，基尼系数将上升。这显然会造成社会不稳定。

（十二）恩格尔系数将上升，居民将花费收入的更大比例购买食品

恩格尔定律是说：一个家庭的收入越低，用于购买食物的开支占家庭收入的比例就越大，用于教育、文化娱乐、医药卫生方面的开支占比越低。

1978年以来，我国恩格尔系数趋势下行，这是一个经济体在城镇化/工业化进程中的典型表现。

图11 中国的恩格尔系数  资料来源：国家统计局

但是，我注意到，2020年以来（点击）：

1、中国居民的消费支出增速在下行，原因是：【1】疫情导致消费场景缺失；【2】居民家庭主动收缩资产负债表，缩减消费开支。

2、食品支出存在刚性。

这导致2020年-2023年恩格尔系数明显反弹。

随着经济进入“腹背受敌阶段”，总需求增速下行，居民收入增速下降，甚至负增长。那些工作岗位很容易被转移到国外的人，将很容易失业，生活陷入困顿。从逻辑上说：

1、居民将削减消费开支，优先保证在生活必需品（例如食品、居住、公用事业、医疗保健等）方面的开支，削减在奢侈品和可选消费品（例如衣着、文化娱乐服务等）方面的开支。这会导致恩格尔系数上升。

2、随着收入增速进一步下降，在发生严重的经济衰退时，在必需品中，居民也将降低要求，例如降低对食品的要求，不再追求“吃得好”，减少采购“高端食品”、“可选食品”；而以“吃得饱”为目的，只采购满足生活基本需要的食品。这将导致居民在食品上的开支减少。但由于此时收入和消费开支也减少了，因此恩格尔系数应该还是上升的。

3、极端情况下，随着经济越来越差，居民的储蓄被逐渐消耗，居民也将开始削减在生活必需品方面的开支，进一步降低对必需品“质”的要求，维持基本的数量要求。甚至对“量”的要求也降低。

总之，我认为，中国恩格尔系数的下降趋势已经结束了，很难再继续下降。随着经济增速长期下行，恩格尔系数将上升。

对日本数据的分析发现，1996年之后，东京都的恩格尔系数横盘震荡，缓慢上升（图形见这里），趋势上符合我对“被追赶的经济体”恩格尔系数的判断。在消费结构上，2002年至2023年，东京都家庭：

1、在食品、教育、医疗保健、家具家务用品方面的支出，在消费支出中的占比上升。

2、在文化娱乐、住房、服装和鞋类、其他方面的支出占比下降。

3、燃料水电及照明、交通通信等方面的支出，在消费支出中的占比大体持平。

这种变化与2020年以来中国居民消费结构的变化大体类似，都是在保证基本生活需求的同时，削减了“可选消费品”。明白这一点，在股市上进行行业配置时，可以避开那些没有前途的行业，具体见这里。

（十三）人口出生率将持续维持低位

人口出生率取决于居民的财富存量、预期收入水平、育儿成本等。近年来，疫情、收入增速下降、育儿成本上升，共同导致出生率下降。

在“腹背受敌阶段”，收入增速将进一步下降，生活压力将增大，这必将导致生育意愿进一步下降，出生率继续维持低位。由于死亡率是比较稳定的，因此最终的结果是人口总量将逐年下降。

依靠发放补贴、延长产假等方式是不可能扭转生育率的颓势的，因为补贴和假期给居民带来的效用有限，远远无法对冲收入增速下降、育儿成本等因素给居民带来的痛苦。

顺便说一句，比人口总量下降更可怕的是，人口结构的恶化。全国，尤其是西北、西南某些省份汉族占比在不断下降，儿童、新生儿中汉族占比的下降触目惊心。未来必将严重危及国家稳定。

（十四）民粹主义和极端民族主义将沉渣泛起，同流合污（点击1、2）

国务院前副总理刘鹤（2013）在总结国外金融危机爆发后的社会思潮时说：

“危机爆发后，决策者总是面临民粹主义、民族主义和经济问题政治意识形态化的三大挑战，市场力量不断挑战令人难以信服的政府政策，这使得危机形势更为糟糕。”（刘鹤，2013，p.11）

我认为，用来分析中国的未来，也是恰如其分的。

在中国，民族主义和民粹主义都有广泛的社会基础。1978年以来中国经济的高速发展掩盖了很多社会矛盾。随着经济进入“腹背受敌阶段”，那些缺乏学习能力的人，将无法适应产业的变迁和时代的冲击，将陷入失业，收入水平下降，生活陷入困顿。他们的认知能力有限，对时代的这种冲击感到迷惑不解，无法理解自己为什么会陷入这般境地。

此时一些自媒体会开始宣扬民粹主义、非理性极端民族主义，散播谣言，鼓吹各种谬论，例如经济出现问题、平民生活陷入困境是因为政府漠视底层民众的利益，是因为权贵们垄断了权利，是因为不公平的分配制度，是因为技术进步（例如电子商务冲击实体门店），是因为精英阶层故意掠夺底层民众，是因为资本家的阴谋操纵，是因为外国势力的渗透，是因为全球化抢夺了自己的就业机会，等等。

缺乏学习能力、认知能力的人，当然也缺乏辨别能力，更容易被这些谬论蛊惑，成为民粹主义、非理性民族主义忠实的信徒。民粹主义和极端民族主义同流合污，将危机社会稳定。

“在公共政策空间被挤压得很小的情况下，发达国家政府所采取的民粹主义政策通常是危机的推手。技术变革和分配差距扩大造成的心理压力，往往会引起社会公众的不满，在执政期内无力改变现状和选票政治的推动下，政府倾向于更多地采取民粹主义的政策宣示安抚民心。”（刘鹤，2013，p.10）。我国政府也应避免采取民粹主义政策，避免用政策来取悦和讨好民粹主义者。

（十五）自杀、诈骗等各类犯罪会增加

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总之，岁月将不再静好。