《繁华渐逝：腹背受敌的中国经济》
“一个人的命运固然要靠自身的奋斗，但也要考虑历史的进程。我们这些普通人，无法选择自己生活的年代，更无法对抗历史趋势。历史的车轮滚滚驶过，掀起的一粒灰尘，对个人来说可能便是一座大山，导致灭顶之灾。所以必须看清历史趋势、少踩坑。而决策者如果能认清经济在历史趋势中的位置，出台恰当的政策，避免不恰当的政策，少走弯路，就可以泽被苍生了。
四、央行没有及时大幅降息，导致实际利率居高不下，放大经济波动
（一）央行错误地坚持所谓的“黄金法则”，刻舟求剑（点击）

如前所述，2022年以来的疫情、封控政策和迟滞效应压低了我国的自然利率和自然产出。在2019年底，中国自然产出增速大约是6%多一点，2022年下降到了5%左右；2019年底，自然利率大约是2%（孙国峰和Rees，2021），2022年很可能已经下降到了1.5%甚至更低。

2022年开始，中国经济已经陷入严重的通货紧缩，实际利率在4%以上。实际利率高于自然利率，意味着货币政策是紧缩的，需要大幅降低名义利率（LPR），把实际利率压到低于自然利率。

然而，当时央行一直遵循所谓的“黄金法则”，即实际利率与潜在GDP增速大体相等。时任央行行长易纲（2021、2023）曾经多次阐述为什么要遵循“黄金法则”。他认为：

“理论上，自然利率是宏观经济总供求达到均衡时的实际利率水平…….中长期看，宏观意义上的利率水平应与自然利率基本匹配。由于自然利率是一个理论上抽象出来的概念，具体水平较难估算，实践中一般采用“黄金法则（Golden Rule）”来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。

若r持续高于g，会导致社会融资成本高企，企业经营困难，不利于经济发展。r低于g时往往名义利率也低于名义GDP增速，这有利于债务可持续，即债务杠杆率保持稳定或下降，从而给政府一些额外的政策空间……总体上r略低于g是较为合理的，从经验数据看，我国大部分时间真实利率都是低于实际经济增速的，这一实践可以称之为留有余地的最优策略。但r也不能持续明显低于g，若利率长期过低，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题，超低利率政策难以长期持续。”

当时央行的利率政策正是遵循他的这一思路。例如2023年5月25日发布的央行《货币政策执行报告》专栏1就表达了同样的思想。一直到2023年，易纲（2023）还坚持认为：

“经济学理论中，一般参考泰勒规则和黄金法则等来衡量合适的利率水平。比较来看，泰勒规则强调短期逆周期调节，黄金法则（Phelps，1961）阐述了一条储蓄和投资的最优路径，此时消费也得到了持续满足，因此效用函数最优化。黄金法则是长期稳态的最优解，给我们的启示是实际利率应约等于潜在增长率，利率太低或太高都会产生不良后果。黄金法则对货币政策短期操作指导意义不大，但对较长时期时间序列验证是有意义的。黄金法则可以提供一个长期最优增长轨迹的衡量标准。”

2023年7月，我撰文指出“黄金法则”是在一系列假设条件下，用一个非常简单的模型推导出来的（点击）。这些假设条件包括：

【1】 经济是完全竞争性的；

【2】技术进步是外生的，且完全是劳动扩张型的。

【3】不存在外部性。

【4】生产函数满足规模报酬不变。

【5】劳动的供给是无弹性的，劳动力总量按照外生的速度γ指数增长。

然而这些条件在现实中都是不可能成立的。

【1】我国经济显然不是完全竞争性的，国企民企二元结构使民企始终处于弱势地位；经过2016年以来的供给侧结构改革，每个行业的集中度都在提高；技术进步不是外生的（点击）。

【2】几乎所有研究我国技术进步的论文都指出，我国技术进步不完全是劳动扩张型的。大多数研究发现，我国的技术进步是偏向劳动扩张型，美国的情况也是类似的（点击）。

【3】经济中不可能不存在外部性；

【4】生产函数当然也不是规模报酬不变的。

【5】劳动供给绝不是无弹性的。尤其是中国在2012年已经跨越了“刘易斯转折区间”，劳动力短缺日益严重（点击）。等等。

总之，“黄金法则”的前提是不成立的。因此在现实中，“黄金法则”不可能成立。

退一步说，“黄金法则”说的是“实际利率约等于潜在GDP增速”。由于CPI在不断变化，因此按照“黄金法则”，应该根据CPI调整名义利率，使实际利率保持相对稳定。

2022年三季度之后，随着经济走弱，CPI下降很快，名义利率下降缓慢，实际利率在快速上升（图7中红线），已经远高于自然利率。这意味着货币政策其实是收紧的。那么即使根据“黄金法则”，也应该大幅下调名义利率，把实际利率压低到2%以下。 

图7 中国的实际利率 来源：国家统计局；中国人民银行；孙国峰和Rees（2021）

（二）在应该大幅降息时，却按兵不动，人为放大了经济波动
但是央行没有这么做，而是迂腐地坚持名义利率不变，导致实际利率居高不下。这是一种刻舟求剑的做法，会放大经济的波动。我当时用下图8来说明这个问题。图8中，潜在GDP增速（即自然产出增速，黑色实线）和自然利率（黑色虚线）长期下降，这符合我国当时的实际情况。

在t1时刻，经济处于A点，此时GDP低于潜在GDP增速，存在负的产出缺口，物价低迷（绿色虚线）。这也符合我国2022年以来的实际情况。

如果央行坚持黄金法则，不下调名义利率（没画出来），或者下调的幅度很小，则实际利率（粉色实线）会不断攀升，经济主体不堪重负；于是GDP增速沿着蓝色实线持续下滑。由于缺乏政策的支持，经济自发调整非常缓慢，若干个季度之后，到t2时刻，经济处于C点。此时依然存在负的产出缺口，CPI较低，实际利率较高，经济非常疲软，经济主体（企业、居民、政府）处于漫长的痛苦之中，利润表和资产负债表持续恶化，并且企业和居民对未来预期悲观，倾向于收缩资产负债表，削减投资和开支，导致经济持续疲软。

相反，如果央行放弃黄金法则，决定遵循泰勒规则、或参照自然利率行事，及时下调名义利率（没画出来），使实际利率下降沿着粉色虚线前进，等于或略低于自然利率，则经济主体的融资成本下降，利润表和资产负债表不再恶化。GDP增速将沿着红色虚线前进。若干个季度之后，到t2时刻，经济处于B点，大体和潜在GDP增速一致。如果能一直维持实际利率和自然利率一致（即央行保持货币政策中性立场），则GDP增速也可以保持与潜在GDP增速一致。  


图8 坚持黄金法则与放弃黄金法则下的经济走势比较 资料来源：本文作者绘制
总之，在经济疲软、物价低迷阶段，如果央行拒绝下调名义利率，就需要居民和企业扛过经济低迷，痛苦地走完整个经济周期，再慢慢复苏。这需要漫长的时间，还会加大经济的波动，使经济主体遭受不必要的痛苦（福利损失），与央行福利最大化的初衷背道而驰，并且复苏过程还可能因为各种因素被打断（图6）。

基于这些分析，我建议央行尽快大幅下调LPR，至少使实际利率下降到2%附近（点击）。即便这不能刺激消费和投资，也可以营造宽裕的流动性环境，使地方政府、企业、居民能够以很便宜的利率贷到资金，将其持有的高息负债置换出来，改善资产负债表，延缓资产负债表衰退的速度和势头。

2023年7月25日，央行行长易人。此后央行《货币政策执行报告》中再也没有出现过关于“黄金法则”的描述。但是一直到2024年2月20日，才下调了LPR。

2024年4月30日中央政治局会议提出：“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。”意味着未来会继续降准降息。我认为这是对之前降息迟缓的矫正。认为未来一年LPR应该降低50-70BP。另外，应该加快深化改革和鼓励创新，推迟零利率和负利率时代的到来。
（三）惯性思维，跟不上形势
既然“黄金法则”有那么明显的弊端，为什么央行前行长会坚持这个法则？我认为，这是惯性思维导致的（点击）。

经济处于“黄金时代”和处于“被追赶的阶段”，表现是完全不同的。在“黄金时代”，居民收入快速增长，中产阶级队伍快速发展壮大，人人分享到经济发展的红利，对未来充满希望和自信，投资和消费增速强劲，货币乘数较高，经济有发生通货膨胀的倾向。但在“被追赶阶段”，大多数人收入增速下降，消费能力下降，货币乘数下降，通货膨胀问题要小得多。

但是人们（包括经济学家、央行行长和政府决策者）往往意识不到经济已经进入了“被追赶阶段”，还抱着“黄金时代”的思维惯性，容易把“黄金时代”经济指标的趋势简单外推。辜朝明（2023，p.159-160）认为，尽管所有发达经济体当前都处于被追赶阶段，但无论是经济学教科书还是这些国家的政策制定者，都无法摆脱“黄金时代”的惯性。

具体到Phelps（1961）的“黄金法则”来说，他提出“黄金法则”是在1960s，当时美国正好处在“跨越刘易斯拐点之后的黄金时代”，工人工资不断上升，投资和消费增长旺盛，技术进步迅速，投资回报率高。因此Phelps研究的问题是“什么样的储蓄（资本积累）路径，能够使居民的福利最大化？”带有强烈的时代色彩，完全没想到若干年后，会出现大规模的资产负债表衰退，导致储蓄过剩、投资不足的问题。

在中国，从1978年开始改革开放到2022年，中国从未出现过真正的资产负债表衰退。在1990s至2010年，地方官员一直在参加GDP锦标赛、投资饥渴症。2012年跨越刘易斯拐点之后，投资、GDP增速虽然有所回落，但还是比较高的，居民收入和消费也维持了较高增速。在这期间，虽然发生过总需求不足的问题（1998-2001，2008，2018），但都很快被改革或扩张政策熨平了。居民和企业对未来充满信心，即便是在2020年疫情爆发之后亦是如此。

在这种情况下，央行前任行长自然也会对未来抱着乐观心态，认为GDP将趋势性地维持较高的增速，自己要考虑的是，采取什么样的政策，能够使居民福利最大化。完全没想到2022年之后会突然出现投资回报率大幅下降，借款人消失，资产负债表衰退，过往的政策已经不再适合新的经济形势。

事实上，在2022年下半年经济回落的过程中，从政策制定者到市场研究者，几乎所有人都认为，总需求的回落是暂时的，是疫情封控限制了消费场景，影响了生产活动。只要放开疫情管控，居民就会“报复性消费”，企业就会开足马力生产，经济增速会很快恢复的疫情之前。一直到2023年4月之后，大家才意识到，居民和企业在继续缩表，消费和投资的恢复是非常弱的，需要漫长的过程。

这种惯性思维也影响到了对实际利率的认识。在“黄金时代”，由于需求旺盛，容易出现通货膨胀。尤其是，在2010年至2021年，中国的房价高速增长。央行自然倾向于维持较高的名义利率，以便维持较高的实际利率，这样一方面可以控制通货膨胀，另一方面可以控制房价。但是经济进入“被追赶的阶段”后，通货膨胀不再是个大问题，而是有发生通货紧缩的倾向，加上发生了资产负债表衰退，此时名义利率僵化就容易导致实际利率飙升，对经济造成损害。
（四）在应该改善居民和地方政府资产负债表时，却鼓励买房，将导致它们资产负债表更加恶化
2021年以来，房地产库存积累，价格大幅下跌，大量居民断供、弃供。房企无法回笼资金，银行无法收回贷款，面临金融风险。

5月17日，央行宣布了刺激房地产的政策：取消购买商品房贷款利率下限；下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；把首套房的首付比例下限从20%降至15%，二套房从30%降至20%；设立3000亿保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。保障性住房再贷款期限一年，可展期4次，利率1.75%。发改委则要求：商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。

至此，房地产刺激政策已经是有史以来最宽松的了。

在地方政府和居民资产负债表恶化的大背景下，不仅没有帮它们改善资产负债表，反而推出了这样的房地产刺激政策，本质上是想让已经负债累累居民和地方政府继续加杠杆，增加负债，把房地产商和银行的杠杆接过来，降低房企和银行的违约风险。换句话说，决策者在“改善居民和地方政府资产负债表”与“为房企和银行纾困”之间，选择了后者。我猜可能是因为前者更遥远，而后者更紧迫。政策的时间不一致性表现得淋漓尽致。

从长期看，这会导致居民和地方政府的资产负债表进一步恶化，居民消费能力更加萎缩；地方政府负担将进一步加重，更加无力进行基建投资和民生建设。最终会给未来经济带来需求不足的隐患，导致资产负债表衰退更加严重。甚至可以说，房地产刺激效果越好，成交量越大，对未来经济的拖累会越严重。


贴主:jefferson23于2024_07_10 7:20:15编辑