《繁华渐逝：腹背受敌的中国经济》

全文约3万字，撰写花了我14个月。阅读需要60分钟。如果完全读懂，能受益30年。

2024-07-08 
作者：寇文红
一个人的命运固然要靠自身的奋斗，但也要考虑历史的进程。我们这些普通人，无法选择自己生活的年代，更无法对抗历史趋势。历史的车轮滚滚驶过，掀起的一粒灰尘，对个人来说可能便是一座大山，导致灭顶之灾。所以必须看清历史趋势、少踩坑。而决策者如果能认清经济在历史趋势中的位置，出台恰当的政策，避免不恰当的政策，少走弯路，就可以泽被苍生了。
一、宏观经济分析框架：以TFP和自然利率为核心
（一）分析框架
为了清楚地说明问题。首先介绍我分析中国经济的框架（图1）。具体来说：
逻辑链1：长期内，广义的技术进步（包括狭义的技术进步、要素质量、要素配置效率、组织管理效率、制度创新、规模经济、研发投入、开放度、市场化、金融发展、基础设施等）决定全要素生产率（TFP）。
逻辑链2：长期内，经济中的真实因素（广义的技术进步、资源禀赋、人口数量质量结构、经济体制、分配制度、监管制度、战争、资本积累等）决定自然利率和潜在经济增速。
逻辑链3：短期内，需求侧因素（财政政策、货币政策、产业政策、外生的需求冲击等等）决定企业的采购、生产、持有库存、销售行为，商业银行的信贷政策，居民和政府的投资和消费行为。这些是宏观经济的微观基础。进而决定总需求的短期波动。
逻辑链4：慢变量（TFP、自然利率）决定现实中的实际利率和GDP的长期趋势；短期快变量（总需求）决定现实中的实际利率和GDP的短期波动。
逻辑链5：短期内，供给侧因素（战争、气候、疫情、事故、限产等）与总需求一起决定通货膨胀率。
逻辑链6：短期内，实际利率、实际GDP增速、通货膨胀率一起决定名义GDP增速。
逻辑链7：短期内，实际利率、通货膨胀率、市场交易因素与预期，一起决定名义利率。
逻辑链8：名义GDP增速、名义利率、市场竞争因素等一起决定企业的营业收入、现金流情况。进而与税收制度一起决定企业的盈利指标（销售净利率、ROE等）。进而决定企业的扣非归母净利润，从而决定企业的EPS、EPS增速。
这些逻辑链（传导机制）在学术上都是无懈可击的，详细的讨论和分析见这里。
图1 分析宏观经济的框架 资料来源：自己绘制
这个分析框架的特点是：
1、将真实因素纳入分析，抓住了经济增长的最本源。
面对中国经济的乱象，有人认为是总需求走弱导致的，有人认为是经济结构不合理导致的，有人认为是资产负债表衰退导致的。在我看来，这些都是表象。
根源在于：改革滞后；国企民企二元结构扭曲资源配置，导致低效率；创新能力不足；人口老龄化、人口结构恶化；要素成本上升；地区、行业发展不平衡；等等。这些共同导致实体部门投资的边际回报率下降。要解决问题，必须从真实因素着手，才能够治本。
2、以全要素生产率和自然利率为核心，投资的边际回报率贯穿始终
在图1中，真实因素决定TFP和自然利率，进而决定了经济中的所有回报率（名义利率、实际利率、企业净利率、ROE等等）。核心是TFP和自然利率。
自然利率本质上是经济处于均衡状态下资本的边际投资回报率，它是经济的真实因素决定的，与货币政策本身和价格因素无关。
自然利率是衡量货币政策宽松程度的标准，或者说是货币政策的锚。如果自然利率高于现实中的实际利率，则货币政策是紧缩的；如果自然利率低于现实中的实际利率，则货币政策是宽松的；如果二者相等，则货币政策是中性立场。点击1、2、3、4可以查看相关观点、讨论和参考文献。
整个分析框架都以全要素生产率和自然利率为核心，它们的变化决定了所有的经济现象。
图2 自然利率作为货币政策的锚 资料来源：自己绘制
（二）自然利率的长期趋势：从公元前到AI科技革命
一个“典型”国家的自然利率长期趋势可以如下（点击查看具体论证）：
图3 自然利率的长期趋势 资料来源：自己绘制
在漫长的封建专制时代，它的自然利率水平很高（点击查看原因）。
17世纪，它像英国一样进入资本主义社会，市场经济得到快速发展。同时开启了工业化/城镇化过程，大量农村剩余劳动力开始向城市转移。随着资本主义的发展，金融机构、金融组织、金融制度、金融市场逐渐完善，自然利率不断下降。
到18世纪末期（图3中B点），它像英国、西欧一样开始第一轮科技革命，进入蒸汽时代。技术进步带来了投资回报率的快速上升，自然利率从B点反弹到C点。这次科技革命在1840s结束，机器大生产成为普遍现象。
1850s之后，随着蒸汽革命过去，技术进步放缓，投资的边际回报率下降，自然利率从C点下降到D点。这正是马克思（1818-1883）和恩格斯（1820-1895）生活的年代。他们观察到资本家的投资回报率在下降，将其当作资本主义的普遍规律，并且认为无法解决。他们观察到无产阶级处于非常悲惨的境地，贫富差距在急剧扩大，认为这必然会激起无产阶级的反抗，资本主义制度必将灭亡。不过辜朝明（2023）认为，贫富差距扩大是经济在城镇化/工业化过程中，跨越刘易斯拐点（F点）之前必然出现的现象。
到19世纪末，它像美国、西欧一样开始第二轮科技革命（电气革命）。这次科技进步带来了投资回报率的上升，自然利率再度反弹，从D点反弹到E点。这是熊彼得（1883-1950）生活的时代，他观察到了创新对生产率的极大提升，于是非常推崇创新的作用，将其加以理论化。
第二次世界大战之后，1950年前后，这个经济体像美国一样开始第三轮科技革命（核能、电脑、空间技术、生物工程等）。技术进步使自然利率从F点反弹到G点。到了1960s，技术进步速度逐渐放缓，自然利率从G点开始下降。
到1970s，它像美国一样，技术进步速度放缓，要素成本上升，人口红利消失，自然利率下降。此后2008年金融危机、2020年疫情，都使它的自然利率降得更低，接近于0，甚至是负值。
从2022年底、2023年初开始，人工智能技术有了突破性的进展，人们将其视为新一轮科技革命，认为能带来生产效率的提升。如果真的是这样，那么自然利率将从I点再度反弹，但是目前尚不确定。
图3是一个典型的经济体，现实中每一个经济体都可以在图3中找到自己所处的阶段。迄今为止，学术文献揭示，1960s之后的美国、加拿大，1970s之后的欧元区、1980s之后的日本、1990s之后的韩国、2000s之后的中国以及其他各国，自然利率是普遍下降的。原因在于，它们研究的恰好是第三次科技革命之后、技术进步放缓的阶段。
自然产出（潜在GDP）增速的趋势，与自然利率的趋势基本上是相同的。
从图3还可以看出，自然利率的上升和下降阶段持续的时间很长，长过一个人的一生。政府（决策者）可以决定一部份真是因素，例如通过体制改革、基础设施建设、鼓励创新和技术进步等，提高自然利率，延缓它的下降，但很难扭转它的长期下降趋势。个人更难与它的长期下降趋势对抗。
所谓“一个人的命运固然要靠自身的奋斗，但也要考虑历史的进程。”用在这里恰如其分。我们这些普通人，无法选择自己生活的年代，更无法对抗历史趋势。历史的车轮滚滚驶过，掀起的一粒灰尘，对个人来说可能便是一座大山，导致灭顶之灾。因此必须看清历史的趋势、少踩坑。而决策者如果能认清经济所处的位置，出台恰当的政策，避免出台不好的政策，就可以泽被万民了。
（三）辜朝明的理论作为上述分析框架的一部分和必然结果
辜朝明（2008，2023）提出了“资产负债表衰退”、“被追赶的经济体”等概念。在辜朝明（2023）中，他拓展了刘易斯（William A. Lewis，1954）的“二元经济”发展理论，提出了“被追赶的经济体”（Pursued Economy）的概念，把工业化/城镇化过程划分为三个阶段（点击），分别是：
1、刘易斯拐点前的“城镇化阶段”
在经济达到刘易斯拐点（图3中F点，图4中K点）之前，农村劳动力无限供给，但工资基本不上涨。在这一阶段，厂商获得的报酬总额增速远高于劳动力获得的报酬总额增速。并且由于厂商的人数远远少于工人人数，因此厂商快速完成资本积累，工人则只能维持较低的收入水平，消费能力有限，贫富差距会扩大，收入不平等加剧。
2、跨越刘易斯拐点之后的“黄金时代”
当经济跨越刘易斯拐点之后，企业为了扩大再生产，不得不提高工资水平，于是居民收入上升，消费能力得到提升，贫富差距缩小。所有人都从经济增长中受益，甚至低学历、缺乏技能的人也很容易找到工作，投资和消费都比较强劲，人们对未来预期非常乐观。因此辜朝明将这一阶段称为“黄金时代”。
在这一阶段，由于企业和居民对贷款需求旺盛，很容易推高货币乘数，因此货币政策非常有效，容易出现通货膨胀。而财政政策由于会挤出私人部门投资，因此效果有限。只有在发生资产负债表衰退时，财政政策才比货币政策有效。
3、“被追赶的阶段”
随着国内劳动力逐渐被吸纳，工资上升，导致企业生产成本上升，利润率下降。对应图3中，自然利率降低到H点。相比之下，一些比本国经济起飞较晚、比较落后的经济体存在大量剩余劳动力，工资和其他要素价格低，投资回报率高。因此企业开始“出海”，去后进国家投资。
企业出海投资，一方面导致本国经济增速放缓，消费增速下降，只有那些具有创造力、能够通过学习提高自身能力的人才能获得高收入，而那些不能适应发展的人（尤其是被其他国家竞争对手替代的制造业的工人）将失业。于是贫富差距再度扩大。另一方面会带动落后国家经济开始起飞，追赶先进国家。因此辜朝明将这一阶段称为“被追赶的阶段”。表现在图4中，即劳动力需求曲线移到了D4，与水平的“全球劳动力供给曲线”交于R点。
为了方便，我参照“刘易斯拐点”，把图4中的P点称为“辜朝明拐点”。
经济体处于“被追赶阶段”时，国内缺乏投资机会，企业融资意愿低，居民消费意愿低。换言之，国内储蓄大于投资，利率下降，甚至利率降到很低都无法吸引投资，货币政策的效果大大下降。此时财政政策不会挤出私人部门投资，因此财政政策效果更好。如果恰好又发生资产负债表衰退，就更是如此。
图4 对辜朝明（2023）“被追赶的经济体”框架的改进 资料来源：自己绘制
辜朝明没有深究经济陷入“资产负债表衰退”和“被追赶阶段”的根源。图3已经展示了我的观点，即根源是真实因素导致投资回报率下降。例如在图3中，当自然利率下降到H点时，国内投资回报率下降，也缺乏低成本的劳动力，导致企业在国内投资无利可图，只好出海投资，造成本国制造业空心化。也正是因为投资回报率下降，经济特别容易发生“资产负债表衰退”（详见下文）。
以中国为例：
在1978年之后，制度变迁释放的制度红利、低廉的要素价格、学习国外的技术和管理经验、大量的要素投入、人力资本的发展等真实因素，共同带来了广义技术进步；进而导致TFP增速、潜在GDP增速、自然利率上升；进而带来了现实中GDP增速上升、较高的投资回报率。这个过程，也就是工业化过程；也是农村剩余劳动人口不断向工业部门转移，推进城镇化的过程。
但是2008年之后，TFP增速下降到0附近（点击）；2000年之后，自然利率一直在下降；2010年之后，潜在GDP增速逐步下降；最终带动现实中GDP增速下降，边际回报率下降。2004-2012年之间，人口红利逐渐消失，跨越了“刘易斯转折区间”，劳动力成本开始快速上升。
从2010年至2021年，自然利率和潜在GDP增速虽然在下降，但下降比较缓慢。由于房地产、基建、出口的拉动，以及新兴产业的崛起，GDP增速还算较高，工人工资上升。这就是辜朝明（2023）说的“黄金时代”。
但是2022年的疫情封控，严重压低了中国的TFP增速、自然利率和潜在GDP增速，使经济陷入了资产负债表衰退（点击）。叠加人口老龄化，投资边际回报率快速下降，迫使企业加快出海，经济跨越“辜朝明拐点”，进入“被追赶阶段”，或者说进入了前有围堵（美日欧），后有追兵（东南亚、南亚、拉美）的“腹背受敌阶段”（点击）。
换言之，辜朝明只指出了“资产负债表衰退”和“被追赶的经济体”现象，没有深究其根源。而按照我的框架，秉承真实经济周期理论，认为随着真实因素决定的投资回报率下降，到一定程度时，经济必然陷入“资产负债表衰退”，或进入“被追赶阶段”。这样辜朝明的范式就成为我的分析框架的一部分，“资产负债表衰退”和“被追赶的经济体”就成为我分析框架的必然结果。