去年 10 月 31 日深夜，贵州茅台放出了一个足以令整个资管行业震颤的利好 —— 时隔 5 年后，再一次涨价。

一时间资管行业的欢欣鼓舞，不亚于看到国足进入高强度的世界杯亚洲区预选赛 18 强，被压抑很久的白酒分析师深夜写着点评，有人乐观分析，茅台每次涨价都会形成新的白酒周期。

11 月 1 日，远川参与了一家私募的媒体分享，基金经理向我们展示自己开发的大模型，“输入茅台涨价 20% 的影响，即刻跳出市面上所有专家纪要、研报观点。” 弹出的报告密密麻麻，零星夹杂着英文标题，不仅见得私募 AI 技术的强大，更显示了茅台的涨价引起了不少海外资本的关注。

犹记得，其中一位做分享的基金经理突然中断会议，激动地说要看一眼行情。那天茅台竞价高开 9.82%，然后涨幅逐渐收窄。盘中巨量的分歧，似乎为半年后飞天茅台批价（53 度 / 500ml 散装）跌破 2300 埋下了伏笔。

那个没有封住的涨停板，在当时大部分人看来可能是新周期的起点，但没有人真的明白这个高开低走究竟意味着什么。

未曾动摇的信仰

2021 年年初，贵州茅台到达了 2476.18 的高点之后，持有它的基金经理度过了一段并不美好的时光。

时至今日，贵州茅台自最高点以来的跌幅达到了 30% 以上，股价的波动让部分基金经理萌生退意。据 Wind 数据显示，2023 年 Q4 公募共计持有茅台 8557.43 万股，相较 Q2 减少了 1479.87 万股。


譬如博时成长精选混合自 2022 年 Q3 开始重仓茅台，但在去年 Q4 增聘周期风格基金经理王凌霄后，清仓式卖出茅台，仅持有 78 股的迷你仓；而连续多个季度几乎顶格买茅台的焦巍也在今年 Q1 减持了茅台，占股票市值比重降至 6.35%。

反过来也有众多基金经理依然坚守。在贵州茅台调整的三年中，张坤、萧楠、刘彦春等基金经理未曾改变自己的信仰。这样的信仰也并非无迹可寻，毕竟站在 2021 年的时间节点，过去就算屡次站在牛市的最顶端，最泡沫的阶段去买茅台，还是能赚好几倍。


贵州茅台可能是 A 股历史上被基金经理研究最充分的股票，诞生的投资逻辑五花八门：有的买的是越放越醇，越老越香的长坡厚雪，有的买的是独特地理环境造就的独特产品力，有的买的是他完美的商业模式造就的高毛利，还有的公募一哥买的是供给侧没有人能够替代茅台，茅台是中国白酒的第一品牌。

总体而言，茅台是一种生意模式简单稳定，所有股民都能点评一两句的公司。作为公募对茅台研究最为深入的基金经理之一，萧楠过去对白酒的观点很有研究意义。2020 年，他指出了白酒行业的特殊性：

1）白酒坐地收钱的商业模式；2）大家喝的量越来越少，但消费者对酒的预算没有太多变化；3）这个行业玩家永远是越来越少的；4）受益于中国经济发展和国民收入增长 [3]。

当然，这些逻辑大多数基金经理路演的时候都能信手拈来，一旦一个公司被研究过度时，所谓的研究认知差或多或少会带有宏大叙事的色彩。2021 年，萧楠又进行了一次路演，在远川看来这次路演格外精彩，足以成为公募茅台信仰的最好侧写。

萧楠在研究奢侈品时，发现 LV、爱马仕顶奢背后的故事：是我祖上给皇室当过马夫、当过皮匠。关键是他们给英国、法国这些老牌资本主义国家的皇室当马夫、当皮匠的时候，这些老牌资本主义国家的军舰正在横扫全世界。

不是欧美人不爱喝白酒，30 年前我们也不爱喝洋酒，喝洋酒要兑雪碧喝。如果中国国力强盛到，“比如欧美 UP 主跟粉丝讲，什么酒叫好酒，纯粮固态发酵的酒才是好酒，威士忌、白兰地、清酒这些液态发酵法做出来的都特别不值钱 [4]。” 这个故事就讲得通。

仔细品读后，逻辑好像也没有问题 —— 综合国力增强后，消费品依靠中国故事出海。但是，还是不免对公募基金经理的白酒想象力，感到一丝丝震撼。

边际叙事的演绎

几乎所有年轻的媒体老师，采访买白酒的基金经理时，都会问到一个问题：“年轻人不喝茅台，只喝咖啡怎么办？” 此时，有的基金经理会语重心长地说：“你年龄大了就会喝的。我们选择白酒作为主流的交流文化，是因为我们自身的身体结构和味蕾导致的。”

话虽如此，过去三年中贵州茅台的种种行为，并没有基金经理那么淡定，反而是主动去迎合年轻消费者。而首当其冲的，便是茅台的跨界营销。换句话说，茅台成为了一种调味品。

2022 年 5 月，贵州茅台推出自己的新品：茅台冰淇淋，试图推动贵州茅台成为年轻人的第一口白酒。在此之后，茅台加快了自己联名产品的布局：联手网易推出了巽风联名酒，联手瑞幸推出了酱香拿铁，联手德芙推出了酒心巧克力……

而对于茅台的跨界营销，投资者们也是众说纷纭。段永平就在雪球上对茅台冰激凌直言，“直觉上觉得这个产品不是个好产品，而且感觉太发散了。茅台有实力做任何尝试，但希望一旦发现不对要能尽快收手。” 而招商中证白酒指数的基金经理侯昊则认为好的文创产品是能跨越年龄的，比如吸引到年轻人的酱香拿铁、冰淇淋等。

有意思的是，任泽平也参与了讨论，并直言与段永平的观点持有不同的看法。他认为茅台勇于创新，勇于改革 ，这是好事。“茅台冰激凌核心解决的是如何让年轻人喜欢茅台，这个创意有水平，以后还可以推出茅台雪糕、蛋糕等。”

跨界营销的理想很美好，现实却很骨感。

杭州一位茅台冰淇淋经货商就表示，之前自己囤了一批货，但因为卖不动，亏了很多 [1]，甚至在部分城市还能够看到 9.9 元甩卖临期茅台冰淇淋的景象。即便是曾经火爆一时的酱香拿铁，如今的复购率和热度持续性也在持续降温。

种种迹象都在表明，茅台跨界营销的故事在整个二级圈没有掀起多大的波澜。而投资者们更喜欢它的第二个故事：后疫情时代下的经济复苏。

逻辑非常简单，疫情的放开会让商务社交开始逐步恢复，而作为高端白酒中的龙头，贵州茅台又具备着极强的社交属性。因此随着经济的回升，白酒的消费也将会得到逐步改善。

由于在疫情放开后的两年多时间里，经济一直处于弱复苏的状态。著名的茅台投资者林园曾说过，白酒与基建和地产密切相关，“每一次白酒的上涨，与地产和基建行情都没有什么出入。” 但是与白酒强相关的房地产行业迎来了寒冬，这也导致了预期中的强消费复苏没有如期出现。

当时间来到了 2024 年，关于茅台最大的叙事：金融属性也开始动摇。

从一致转到分歧

2021 年，慎知资产余海丰打了一个比方：假设自己有 20 亿资金，然后十亿去买白酒的存货，十亿去买白酒的股票，会惊喜地发现，按照当下市场的乐观估计，很有可能卖掉股票赚了 9 个亿的同时，手头还有价值十亿的白酒。而白酒是越存越值钱，这些现货估计还能赚不少 [2]。

三年过去，茅台批价的下跌预示着茅台的魔法正在失灵。

茅台的魔法来源于它的金融属性，这也是中国只有两种白酒，一种叫茅台，一种叫其他白酒的本质原因。茅台的金融属性在于人们购买飞天茅台用于储存，待升值后出售，赚取差价。飞天茅台出厂价格为 1169 元，官方指导价为 1499 元，但市场上流通的价格通常高达 2500～3000 元以上，曾经作为茅台经销商，可以说是一件躺赢的事情。

同所有具有金融属性的产品一样，这一击鼓传花游戏建立在 “茅台价格会不断上涨” 这一预期之上。一旦预期被打破，价格开启了下行通道之后，飞天茅台的价格同样也会因金融属性的衰减而承压，就如同当下所发生的一般。

至此，过去三年投资者们所预期贵州茅台可能会发生的边际变化，不仅没有兑现，甚至原本牢不可破的投资逻辑都出现了松动。在过去，鉴于茅台的股价表现，尝试质疑茅台是资管行业一件最没有性价比的事情，然而这样的现象也发生了变化。

大成基金徐彦给了一个暧昧的态度：“茅台一瓶 2500 元，假设 10 年、20 年以后，没有那么多年轻人喝酒了，我今天愿不愿意以 2500 元买个茅台呢？我就不太愿意了。”“但是你如果给我一个足够的折让，也许我今天也会买上一箱茅台，那实在不行，我就自己喝呗 [5]。”

银华基金焦巍去年中报里写道：“回首日本当年，在居民家庭消费支出见顶之后，白酒出现了总量见顶但低度化、特定名称化的趋势。这背后对应着消费场景的变化和延伸，消费人群的个性化和多元化趋势。”

焦巍认为不排除国内白酒竞争格局重现白电化的态势，一方面单纯每年涨价、压库存的模式遇到挑战；另一方面少数头部企业和地方特色企业在这一竞争格局激烈化的过程中持续集中。

但是著名的白酒投资者但斌还是很乐观，他表示 “茅台没问题，除非中国的中产阶级没有了！中国改革开放 46 年积累的家底还厚着呢。”

市场还是那个市场，茅台还是那个茅台，但故事到底该相信哪个故事？

来源：微信公众号：远川投资评论（ID：caituandzd），作者：吴文涛，编辑：沈晖