学习记录，来自付鹏汇丰银行演讲

1、在经济总量不增加的情况下，财富在社会上的分配结构也会影响股市、利率等价格。

（1）日本从2012年开始股市震荡上扬，2023年利率开始小幅上扬，结束35年的衰退与通缩，其原因并不是GDP总量在持续增长，而是因为日本死亡人数超过出生人数，老一辈的财富通过代际传承自然转移到年轻人手中。年轻人的就业岗位供不应求（理解：就业人数增加）。




（2）巴菲特在日本的投资本质是参与日本过去 40 年存量财富的再分配，而不是因为日本GDP增长。

2、社会贫富分化达到一定程度一定会被修正，而利率的本质是税，是向富人征税。

（1）低利率伴随贫富差距的拉大，而贫富差距拉大则引起社会动荡和战争。一般利率高时资产价格下降，导致富人账面财富缩水。而利率低时，资产价格上涨，富人的资产账面价值上升。

（2）低利率和高利率总是周而复始。譬如美国，美国二战前利率是0，到 80 年代利率达到顶峰，2008 年次贷危机到疫情期间利率再次达到 0，2022年以来又开始进入高利率。未来利率中枢回不到0、1、2。


（3）劳动收入上升、资本有加杠杆意愿，这两个因素都能推升利率，但是不同的人对利率的感受却不同，前者劳动者再收入增长中分享经济增长的果实因而感受舒适，而后者则让劳动者在上升的物价中感受生活成本上升的痛苦。

3、国家发本币债做投资，不在于被投项目的本身是否能有收益，而在于这个项目能否为国家带来税收收入。如果税收收入不能大于投资付出，则投资就不合理。债务雪球会越滚越大，不可持续

（1）譬如，建设和运营高铁本身是亏本的，但从高铁本身盈利票价可能需要150元，但是高铁票却只是60元，剩下的65元由高铁提升覆盖范围内的低价获得收入或税收来弥补，是间接税。

（2）国家化债，必须税收收入>投资付出。税收=税基×税率，而税基是人口和收入的函数，所以税收由人口数目，人均收入，税率所决定。如果人口不增长，人均收入不增长，政府化债就投资获取收益就必须增加。遗产税、房产税就大概率纳入征收范围。而这些税本质上是征收老年人的税。

（3）政府驱动引导新的产业，推动整个产业各个环节的周期缩短到五年，代价就是很多行业会以很快的速度进入到PPI为负。

4、只要居民部门能扛得起债，能加上杠杆，政府债务、企业债务、金融部门债务都可以被居民部门买单，就不是问题。

（1）中国内需庞大的一代是 80 后。他们可以花 3 个钱的，上一代留下的钱+自己赚的钱+金融机构给的杠杆。

（2）当下中国居民部门加不上杠杆了，人口总数下降，人均收入下降，杠杆率已经很高，无法再继续加杠杆，因此，企业、政府、金融部门的债务都开始发生问题。

（3）PPI为正，代表着企业可以通过通胀、价格转移的方式向居民转移，向居民部门“征税”。如果PPI为负，则企业部门无法向居民部门“征税”。企业供给过剩，银行压力加大。

（4）老年人加杠杆创造的财富其实是年轻人的跟高的债务。譬如：200 万买的房子，600 万卖给年轻人，拿走的就是年轻人未来 40 年青春的当期现金折现。年轻人背上40 年的债务，如果没有收入的增长，需要硬硬地还 40 年。这样一代一代向年轻人累积债务，年轻人终将接不动这些债务，其资产负债表开始恶化，消费开始出现断崖式的回归。

5、出口、出海的本质是向海外居民部门“征税”。

6、经济收缩的时候，痛苦是从底层穷人向上传导的。中产阶级的收缩对整个宏观经济是冲击最大的。

（1）居民部门资产负债表缩水的时候，富人由于巨大的财富值生活不影响消费，而穷人没有资产也无从缩水。中产则可能因资产缩水而变穷，因收入减少而现金流减少，消费水平下降。

（2）扣除食品和能源的需求才是有效需求。如果居民部门有效需求在，居民就能加杠杆，能为企业产能和利润买单。反之，居民部门没有有效需求，杠杆就加不了，就不能为企业产能和利润买单。

（3）中国居民的有效需求受居民能够加的杠杆影响，是人口数*人均收入*杠杆的函数。

（4）提振内需的核心就是进行再分配。政府和居民之间进行再分配，贫富之间进行再分配，债务和杠杆之间进行再分配。

7、世界运行逻辑有四层金字塔，最核心的顶层到最基础的底层依次是：意识形态（左翼、右翼意识形态）、政治政党（民主党、共和党执政）、宏观经济、市场和资产。顶层是慢变量，变化容易被忽略.

8、A股

（1）产品客群着眼于富人和穷人问题都不大，但是着眼于中产则有风险。中产正在面临阶层下滑。

（2）产品客户着眼于年轻人和老年人问题都不大，但是着眼于中年人则有风险。中年人压力山大，消费不起。

（3）国家鼓励发展的产业要尽早进入，达到市场热度的顶峰的时候要懂得撤退，因为后期一定会过剩。

（4）半导体还没有到产能过剩的阶段，因为还没有做到“遥遥领先”。

9、新兴市场危机与汇率

（1）新兴市场危机不单纯由于美国加息，而是自身投资回报率和债务。中国以前从来不会崩，因为不管美国加息到多少，中国的投资回报率都远远高于美国，此时新兴市场不会产生危机。但是如果对内投资回报率降低，债务高企，则容易产生危机，受美国加息制约。

（2）汇率代表着一国的实际投资回报率以及本币购买力，如果汇率下跌就是投资回报减少或者购买力降低。

（3）欧美、日本可以做到在低利率和政府财政扩张的情况下仍然保持汇率稳定。因为他们国内投资回报率低的时候，他们可以输出资本，到海外用资本赚钱，拿海外的ca­r­ry tr­a­d­i­ng套利资产作为背书，支撑汇率。

（4）广场协议以后，日元去了海外投资赚钱。日本政府的债务补贴了那一代人的福利，包括教育、医疗、养老等。所以，日本人在没有增长那个年代，心里痛苦，但是身体并不痛苦。

10、美股

（1）高估值，低波动，高回报，这三种组合理论上不会同时出现的。但2024年同时出现了，是绝对异常的。

（2）2025年要么保持着高估值+低波动，但是回报率就得下降；要么就是保持着高估值+高波动， 回报率下降；要么就是直接杀估值。杀杠杆有可能，但是还看不到杀估值的路径。

（3）美股要防止高波动，定投可以熨平波动。

（4）产业的中期早期估值都是偏高的。人工智能正是这个阶段。

（5）美元对巴菲特来说是零波动率 4.5%股息的股票，其持有现金并不意味着认为美股要崩盘。

11、新兴市场的债券

（1）新兴市场的债券本质上是高息的，因为其金融体系不完善， 央行和银行的利率并不能正确地反映经济周期的资本供应和需求，导致银行的利率一定低于实际经济的投资回报率。

（2）在新兴市场放小贷违约率很低。

（3）因为违约率跟放多少息没关系，跟对经济的判断有关系。就好像早期中国经济好的时候，利率高违约率也不高。