对5000亿买断式回购的几点理解
央行会直接卖出回购标的券吗?
主要观点
为维护银行体系流动性合理充裕,2024年10月31日,人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元买断式逆回购操作,期限为6个月。怎么看央行的买断式逆回购操作呢?对债市有何影响呢?
首先,央行投放中期流动性,缓和了银行间的资金压力。当前银行间资金偏紧,存单利率偏高,且11-12月MLF到期合计2.9万亿元,超过MLF存续余额的40%。央行通过买断式逆回购投放了5000亿元的基础货币,同时,根据央行官网披露,央行10月净买入债券面值为2000亿元,合计7000亿元的基础货币的投放。跨过跨年的时间节点,能有效缓解银行间资金压力,预计资金趋于宽松。
其次,公开市场买断式逆回购的操作,同时增加了央行和一级交易商的资产和负债。对央行而言,作为买断式回购的逆回购方,资产端,形成了一笔“买入返售式”的资产,增记为对一级交易商的债权,负债端,增加同样数量的储备货币。对一级交易商而言,作为买断式回购的正回购方,资产端,形成了超储性质的现金资产,负债端,形成了一笔“卖出回购式”的负债,记为对央行的负债。当买断式逆回购到期时,上述操作做相反的处理。
最后,从目前央行的表述看,我们理解央行可能不会在回购期直接卖出标的券,但可能在回购期通过买断式回购出让债券,或将标的券作为 SFISF 等业务的押品给其他金融机构。
我们理解央行可能不会在回购期卖出标的券。第一,从央行的记账方式看,央行仅增加对一级交易商的债权,而未增加对应的债券资产,或表明该业务与MLF等质押式回购一样,本质上是资金业务而非央行的投资行为。第二,对一级交易商而言,作为押品的债券不再冻结在资金融入方的债券账户,而是划转到资金融出方的债券账户,债券过户但不出表,作为押品的标的券同时出现在央行和一级交易商的资产负债表,央行选择卖出可能并不合理。第三,买断式回购中标的债券的所有权发生了转移,逆回购方作为融券方,在回购期内拥有标的券的所有权,可以对标的券进行处置,只要到期时有足够的同种债券返售给正回购方即可,融券方在回购期内卖出标的券存在轧空的风险,出于安全考虑,央行可能并不会在回购期内卖出标的券。
我们理解央行可能在回购期通过买断式回购出让债券,或将标的券作为 SFISF 等业务的押品给其他金融机构。央行创设的“证券、基金、保险公司互换便利”(简称SFISF)工具采取“以券换券”的方式,符合条件的金融机构以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押,从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产,该业务首期规模为5000亿元,如果该业务的规模持续扩大,那么央行则需要大量的抵押品来换入资产。央行可以将公开市场买断式逆回购操作中获取的标的券,作为押品换给符合条件的金融机构。对央行而言,这一操作省却了发行互换便利央票的成本,同时避免了标的券在回购期间的市场风险,对金融机构而言,将股票ETF、沪深300成分股换成高等级债券,也避免了市场风险。
我们预计资金状况有望逐步改善,因而短端资产加杠杆性价比更高,长债或保持震荡。公开市场买断式逆回购操作为市场注入中期流动性,银行间资金面有望宽松,同时我们认为回购期内央行直接卖出回购标的券的可能性不大,将其作为押品换给参与SFISF业务的金融机构的概率更大。过去一段时期资金价格偏紧,存单利率偏高是大行负债缺口上升,非银资金回流存款共同作用的结果。往后来看,随着股市单边大幅上涨出现调整,以及存款利率新一轮的下降,非银资金流出压力将有所缓和。而我们预计后续政府债券发行节奏将有所放缓,而央行也将加强对资金的调控。随着跨月冲击过后,资金状况有望逐步缓和。因此短端利率有望逐步下降,短债资产加杠杆具备更高性价比。而政策预期不稳定情况下,长债或维持震荡态势,我们延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断。
风险提示:财政政策超预期;外部风险超预期;风险偏好抬升超预期
报告正文
为维护银行体系流动性合理充裕,2024年10月人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元买断式逆回购操作,期限为6个月。怎么看央行的买断式逆回购操作呢?对债市有何影响呢?
首先,央行投放中期流动性,缓和了银行间的资金压力。当前银行间资金偏紧,存单利率偏高,且11-12月MLF到期合计2.9万亿元,超过MLF存续余额的40%。央行通过买断式逆回购投放了5000亿元的基础货币,同时,根据央行官网披露,央行10月净买入债券面值为2000亿元,合计7000亿元的基础货币的投放。跨过跨年的时间节点,能有效缓解银行间资金压力,预计资金趋于宽松。
其次,公开市场买断式逆回购的操作,同时增加了央行和一级交易商的资产和负债。对央行而言,作为买断式回购的逆回购方,资产端,形成了一笔“买入返售式”的资产,增记为对一级交易商的债权,负债端,增加同样数量的储备货币。对一级交易商而言,作为买断式回购的正回购方,资产端,形成了超储性质的现金资产,负债端,形成了一笔“卖出回购式”的负债,记为对央行的负债。当买断式逆回购到期时,上述操作做相反的处理。
最后,从目前央行的表述看,我们理解央行可能不会在回购期直接卖出标的券,但可能在回购期通过买断式回购出让债券,或将标的券作为 SFISF 等业务的押品给其他金融机构。
我们理解央行可能不会在回购期卖出标的券。首先,从央行的记账方式看,央行仅增加对一级交易商的债权,而未增加对应的债券资产,或表明该业务与MLF等质押式回购一样,本质上是资金业务而非央行的投资行为。其次,对一级交易商而言,作为押品的债券不再冻结在资金融入方的债券账户,而是划转到资金融出方的债券账户,债券过户但不出表,作为押品的标的券同时出现在央行和一级交易商的资产负债表,央行选择卖出可能并不合理。最后,买断式回购中标的债券的所有权发生了转移,逆回购方作为融券方,在回购期内拥有标的券的所有权,可以对标的券进行处置,只要到期时有足够的同种债券返售给正回购方即可,融券方在回购期内卖出标的券存在轧空的风险,出于安全考虑,央行可能并不会在回购期内卖出标的券。
我们理解央行可能在回购期通过买断式回购出让债券,或将标的券作为 SFISF 等业务的押品给其他金金融机构。央行创设的“证券、基金、保险公司互换便利”(简称SFISF)工具采取“以券换券”的方式,符合条件的金融机构以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押,从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产,该业务首期规模为5000亿元,如果该业务的规模持续扩大,那么央行则需要大量的抵押品来换入资产。央行可以将公开市场买断式逆回购操作中获取的标的券,作为押品换给符合条件的金融机构。对央行而言,这一操作省却了发行互换便利央票的成本,同时避免了标的券在回购期间的市场风险,对金融机构而言,将股票ETF、沪深300成分股换成高等级债券,也避免了市场风险。
我们预计资金状况有望逐步改善,因而短端资产加杠杆性价比更高,长债或保持震荡。公开市场买断式逆回购操作为市场注入中期流动性,银行间资金面有望宽松,同时我们认为回购期内央行直接卖出回购标的券的可能性不大,将其作为押品换给参与SFISF业务的金融机构的概率更大。过去一段时期资金价格偏紧,存单利率偏高是大行负债缺口上升,非银资金回流存款共同作用的结果。往后来看,随着股市单边大幅上涨出现调整,以及存款利率新一轮的下降,非银资金流出压力将有所缓和。而我们预计后续政府债券发行节奏将有所放缓,而央行也将加强对资金的调控。随着跨月冲击过后,资金状况有望逐步缓和。因此短端利率有望逐步下降,短债资产加杠杆具备更高性价比。而政策预期不稳定情况下,长债或维持震荡态势,我们延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断。
风险提示
财政政策超预期;外部风险超预期;风险偏好抬升超预期
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