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“缩表”及其背后的投资机会

送交者: sitnam[♂★★虾钟钱★★♂] 于 2022-05-09 23:18 已读 2487 次  

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美国联邦储备委员会5月4日宣布,将从6月1日起缩减近9万亿美元的资产负债表,来遏制飙升的通胀。


次日,市场暴跌——美股标普500指数跌超3.9%、道指狂泄逾千点、科技股为主的纳指跌超5%,基准美国国债收益率也突破3%。


为什么美联储缩表会引起市场这么大的反应?什么是缩表,缩的究竟是什么?缩表对经济和投资有什么影响?历史每次缩表后,股市是如何表现的?


我们一一细看。


一、缩表「杀伤力」并不小

对于大多数人而言,比起缩表,我们更耳熟能详的是加息。


因此,在解释什么是缩表之前,我们先看看缩表比起加息的威力,究竟大多少。


在美联储历史上,加息周期很常见,但缩表却并不常见。而对于金融市场而言,后者的杀伤力明显更大……


自20世纪以来,美联储共经历了7次缩表,分别是1920-1921年、1929-1931年、1947-1951年、1957-1965年、1978-1979年、2000-2001年和2017-2019年。缩表出现的频率显然要远低于加息,例如:20世纪70年代以后仅进行过两次缩表,而加息周期则出现了多达6次。


此外,在多数时候,缩表前后往往都有较为重大的政经事件发生。比如:1930年的美欧贸易战,1960年的美元危机,1978年后的石油危机,2000年的科技互联网泡沫破裂,2018年的中美贸易摩擦,几乎都发生在美联储缩表周期中。


而眼下,美联储在俄乌冲突和后疫情时代背景下即将开启的本轮缩表周期,无论是规模还是速度,都将是空前的。


因此,在当下时点,理解好「缩表」这个词,对我们接下来的生活和投资决策,都有非常大的现实意义。


二、美联储如何扩大资产负债表

要把缩表说明白,我们得从扩表开始说起——也就是大规模资产购买(QE)。


我们首先描述美联储、财政部、银行业和非银行公众的简化资产负债表。以使我们能够专注于理解与美联储行动相关的机制所必需的要素。


美联储的资产负债表上,资产端为国债,负债端为各类账户持有人持有的存款。(包括银行准备金或财政部的现金余额。)


财政部资产负债表上,在美联储的「支票账户」(财政部普通账户,或TGA)中持有现金余额作为资产,并发行国债作为负债。


银行的资产负债表上,持有国库券和准备金作为资产,向公众提供银行存款为主要负债。


公众资产负债表上,持有国债和银行存款作为资产。与银行业和财政部相比,公众不能直接在美联储账户中持有余额。


美联储如何扩大资产负债表——向银行购买,注入金融体系流动性。


美联储通过发行更多准备金来购买银行持有的美国国债。即每购买1美元的证券,美联储的资产和负债都会增加1美元,总资产扩大1美元。而银行出售国债后,它们的国债资产减少,但准备金以同等数量增加,总资产不变。


美联储如何扩大资产负债表——向公众(个人与公司等)购买,注入社会流动性。


当美联储向公众购买资产时,美联储的资产负债表如上面的例子一样。由于公众无法直接在美联储持有准备金。因此银行部门代为持有准备金,同时公众存款增加,公众的存款资产增加国债资产减少。三笔交易同时发生,美联储和银行的资产负债表同时扩张。


从美联储的角度来看,向谁购买国债并不重要。因为无论哪种情况,其资产负债表的规模都会增加相同的数量。


而银行业资产负债表的规模则取决于向谁购买。如果是向银行,那么银行业的资产负债表规模不变,但其结构会发生变化。如果是向非银行公众购买,那么银行业的资产负债表将同样扩张。


Demiralp、Ihrig和Klee所做的联储相关研究表明,美联储在大规模资产购买过程中购买的大部分资产来自非银行机构,也就是说银行业的资产负债表也在资产购买的过程中显著扩张。


三、美联储如何缩减资产负债表

当美联储持有的国债到期,美联储不将到期证券的资金再投资,同时,财政部也不发行新证券的情况。那么财政部会通过将现金从TGA「转移」到美联储来偿付国债到期。美联储的资产减少,负债也减少,其资产负债表规模开始收缩。


具体来说,美联储具体的缩表举措有两个:


第一,减少并停止资产采买。


美联储减少购买债券规模并不会直接导致美联储资产负债表的减少,但是可以减缓资产负债表继续扩张的速度。通过减少购债规模,一方面降低市场预期,另一方面也逐步减少对市场流动货币的投放。


2021年9月,美联储便透露其将逐渐缩减购债规模,并于2021年的议息会议上决定,将于11月中旬启动缩债计划,将每月资产购买规模减少150亿美元。该缩减购债计划预计将在2022年中结束。


第二,抛售未到期债券资产。


根据美联储5月4日公布的会议纪要,美联储决定从6月开始,在约三个月的时间内实现每月缩减950亿美元资产(包括每月600亿美元美国国债和350亿美元机构债券和机构抵押贷款支持证券MBS)的缩减规模。


但新一轮缩表节奏要缓于外界此前7月或8月到达缩表上限的预期。


总的来说,通过缩表、加息等举措,美联储得减少市场上的过量流动性。简单说就是,市场上流通的货币减少,从而减低商品价格和市场热度,进而降低通胀水平。



四、对比2017年:美联储本轮缩表周期的特殊之处

如果我们把美联储即将启动的本轮缩表周期,与2017年时的情况进行对比,很容易得出许多一目了然的差异——无论是与加息间的间隔、缩表的速度、还是最终可能达到的规模,眼下的紧迫感都已远超当时:


①更为紧迫


尽管本轮缩表的倡议,在去年12月美联储议息会议纪要中就首次被提及,但从美联储3月正式加息,到5月潜在的缩表——加息与缩表间却几乎没有任何间隙,而在2017年,美联储是在2015年首次加息的两年后,才正式启动缩表大计的。


②更为迅速


美联储目前计划每月缩减最多600亿美元美国公债和350亿美元抵押贷款支持证券(MBS)持有量,并将在三个月或略长时间内逐步达到这一最大缩减规模。这一数字几乎是上一轮美联储进行QT时每月500亿美元的最高缩表速度的两倍,而当时美联储从开始缩表到达到每月上限经历的时间长达一年。


③规模更大


到今年年底或2023年初,美联储缩表的总规模就有望超过整个2017-2019年QT周期的总和。最终缩表的年化规模可能达到一年1.1万亿美元。不少经济学家预计,美联储官员的目标可能是在三年内实现约3万亿美元的总资产负债表收缩——相当于2020年3月疫情爆发后迄今放水规模的一大半。


④潜藏的B计划


尽管美联储官员们眼下的主要缩表方式仍非主动抛售债券,但美联储官员们还是讨论了在晚些时候积极出售MBS的计划。事实上,一些业内人士此前认为,如果对抗通胀的斗争不能快速成功,美联储官员可能会希望有一个 「B计划」,即冒险进入新的领域,通过出售MBS来提高住房抵押贷款利率,这可以压低住房价格,压缩家庭预算中用于其他支出的空间。


五、缩表后有啥投资机会和风险

第一、缩表对于新兴市场的冲击可能比加息更大


在加息期间,铜、铝等工业金属价格涨幅靠前,MSCI新兴市场也有不错的表现,但随着缩表的开启,新兴市场需求占比更高的工业金属价格明显回落,MSCI新兴市场指数也有调整,而发达经济体需求占比更高的原油和MSCI发达经济体仍有较好表现。


第二、成长股有可能在相对较短的时间内反弹


通缩会使得高科技股票估值下跌,这主要是因为持有几乎为零风险的长期国债正变得越来越有吸引力,这些高增长股票的估值依据是大部分未来才能创造的利润,当实际长期债券收益率上升时,这些未来利润的当前价值就会下降。


但是,成长股仍有可能在相对较短的时间内反弹。加拿大皇家银行的数据显示,当美联储收紧货币政策时,成长股的表现历来好于价值股,这是因为收紧政策意在放慢经济增长的步伐,通胀放缓和经济增长减速最终也会抑制收益率的上升势头。


第三,信息技术、可选消费值得关注


从行业表现上来看,信息技术板块涨幅明显,可选消费好于必选消费。加息乃至缩表对于美股各行业表现的影响,整体来看,以信息技术行业涨幅最为突出,这也是纳斯达克大幅上涨的原因所在。


不论在加息还是缩表期间,信息技术板块均在行业中处于领导位置。而消费板块存在显著分化,可选消费表现突出,但必选消费相对较差。

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