《美国“印钞经济”能否转嫁危机？》









陈经  ​2021年5月10日



一．不再遮掩的美国“印钞经济”
     美国通过印钞占别国便宜，现象早就存在。美国财政危机不断加重，依靠“突击印钞”解决麻烦日益频繁，而且越来越不遮掩。

     技术上，美国印钞通过“增发美债”进行，弥补已成常规的政府赤字。美联储不时增发基础货币买入资产，如定期买入公司债券给市场投放美元，维持以美债为收益基准的资本市场流动性。多年运行下来，美债、美股吸引了本国与世界多国的资金，流动性正向循环，设计很“成功”。

     这个框架的信心关键，过去一直是“政府公债与GDP的比例”（下文称为公债比），70%是“铁线”，除二战特殊时期都未超过。国会有一个“国债上限”，突破要批准，经常闹到政府没钱要关门，传统上很重视控制发债规模。


美联储资产负债表（2007年7月至2021年5月）

     克林顿与小布什时期，公债比低于40%，克林顿甚至制定预算案声称要2013年清偿公债。美联储基础货币增加远少于美债，因为市场自然就有足够的流动性去购买美债，是好的迹象。美债也等价于美元增发的另类方式。直到2008年之前，美联储基础货币都少于1万亿美元，之后才因各种危机不断翻倍爆涨。

     转折点是金融危机，奥巴马政府为救急2009年就增发了2.7万亿美元国债，公债比达到68%，2012年突破70%，2016年75%。老国债到期还本也需要发债，新增的过多，市场吃不下，需要美联储增发基础货币来支持流动性。美联储基础货币翻了四倍到4万亿美元以上的规模。

    特朗普政府在新冠疫情发生前，公债比升到80%，继续小幅恶化。但特朗普发债规模相比奥巴马不算大，美联储也在加息缩表。

美国2018年财政预算表
     无论是奥巴马还是特朗普，表面上还是想将公债比降到70%以下去。如特朗普2017年3月发布的预算案中，计划2027年实现财政盈余，公债比降到60%。这肯定无法实现，但起码在姿态上尊重“70%铁线”，长远想救回来。

     2020年3月美国疫情失控，特朗普政府与拜登政府发债力度让人瞠目结舌，引发了国际上前所未有的怀疑情绪。美国内部却吊诡地搞起了“货币理论革命”，不再尊重财政纪律，而是谈起了“形势一片大好”的发债新思维。

     2020年3月28日与12月22日，美国政府分别通过了2.2万亿美元的紧急计划与9000亿美元的疫情纾困计划。2021年3月11日拜登上任后，又通过了1.9万亿美元经济刺激计划。短短一年美国就增发了5万亿美元的国债，“正常”增发的1万亿国债还没算。国债总额突破28万亿美元，公债22万亿美元（还有约6万亿美元是社保基金等政府机构买美债理财，是政府内部债务）超过GDP的100%。

     两党议员为了这5万亿美元大吵，并非为了财政纪律，是想把自己选区的利益放到开支里。

     国债上限、公债比，没有人提了，仿佛只是一道手续。更为荒唐的是，理论界刮起了“低息经济学”风潮，认为公债比是过时指标，应该关注公债利息，只要利息可控，就不需要管公债比GDP高多少。








     如哈佛大学的劳伦斯·萨默斯（克林顿时期任财长）和简森·福尔曼2020年底发表论文《A Reconsideration of Fiscal Policy in the Era of Low Interest Rates》，指出美国公债比（图中蓝线）虽然20年来不断上升超过100%，但实际利息支出占GDP比例（红线）不断下降。利息支出的绝对数值爬升到2019年的3750亿美元，但其中给美联储（国债最大买家）的会给回政府，再考虑“通胀赖债”，实际利息支出居然可以变成0。

    这种只看利息不管本金的“低息经济学”，直觉就很不对劲，但在美国却已酝酿了很久。前美联储主席、现财长耶伦1月19日在参院提名听证时就说，国债利息负担（占GDP比例）是“30年新低”；应该大力发债“act big”，支持拜登的1.9万亿美元计划；应该用利息负担来评估总体财政状况，美国财政远比想象的好；经济学家们思想转变已经十年了；利率低于经济增长率时，应该抓机会大发公债做事。

    从近来的操作节奏看，如有需要，美国会随时以万亿美元为单位大幅增发国债，财政纪律的约束将不再存在。这种随手搞出几万亿美元花用的姿态，令人震惊。过去一年额外增发的5万亿美元，相当于世界第三经济大国日本的GDP。


       美国人仿佛发现了“财富密码”，疫情封锁令经济萎缩，居民收入却大幅上升。2020年二季度，美国人的收入大幅增加了1.39万亿美元，政府发债直接给钱。还出现了疫苗帮助经济恢复后，居民不愿意出来工作的现象，坐着就有钱收，为何要工作？
    美国的“印钞经济”已不再遮掩，赤裸裸放开手脚大干了。
二．“印钞经济”的实质是转嫁危机


    无论美国人说得多冠冕堂煌，大发国债就是借钱消费。

    不提本金只管利息，是极限假设还本可以靠发新债，别人收回本金还会来买，新债发得出去；国债利率低，是货币过多、流动性泛滥、稳健投资收益少的表现，还经常需要美联储直接下场注入流动性，这是危险信号，不能说成财政健康；财政状况就应该看赤字，每年常规赤字高达万亿，出事再多几万亿，不能反说成情况不错。


        就好比一个人欠了300万的债，利率较低，每年还息只要4万，收入有30万付息没问题。但是这人日常要花掉40万，其实不够花，还得再借10万。然后得了病，突击又借了50万，还本的事就不提了。如果这人声称利息付担不重，财政状况好得很，谁敢信？

        而美国政府和经济学界就敢这么说。和这人的区别是，美国政府假设自己一直能借到钱，还本靠发新债，等于永远不需要考虑！唯一的顾虑是，为了“模式”延续，需要做成低息环境，以免利息过多骇人听闻穿帮。

        2008年至今，美联储基础货币翻了8倍，名义GDP只增长了50%。政府公债从5万亿美元增长到22万亿，超过GDP的       100%。之前“常规”的政府赤字已经攀升到1万亿美元，引发不小质疑，没想到2020年发生疫情，赤字窜升到3.1万亿美元，几乎与3.42万亿的政府收入相当。而2021上半财年，赤字达到1.7万亿再创新高，不计1.9万亿的紧急计划。
    美国无可质疑地进入了“印钞经济”。大行动是为了应对突发的金融危机、疫情危机，平时收入3万亿支出4万亿，也有常规的大额赤字，对应深层次的社会危机。十多年来的国际经济现象说明，美国通过货币对资产大幅贬值的方式，将自身危机不断转嫁出去。



    中国引领全球实物商品生产力大发展，美国通过印钱大量进口，压低了本国物价，似乎通账不高。但是在资产领域，美元的凶猛通胀无法掩盖，等量资金能买到的资产远少于以前。黄金、股票、房地产，各类资产都有暴涨的阶段，而且不会再回以前的价格了。如果人们相信美元的“价值”拿着保值，在几年的尺度上是输家，10年20年会是大输家，有价值的资产纷纷暴涨10倍以上。
    2000年以来，由于中国的主力贡献，全球实物商品供应基本面有深刻变化，不再短缺。以美国为首的多国货币大幅增发，从前会引发实物商品囤积防备乱世，供应丰富后此类思维大为减少。不短缺了，囤积实物商品从原理上说不通，难以获利，时间长了还会坏掉、过时。这给“低息经济学”提供了弹药，似乎印钞不是坏事，没有恶性通胀。

     但是国际上各方已经清楚，所谓“美国财政状况30年最好”根本没有人信，真相是肆无忌惮的疯狂印钞。对美元的长期信心已完全丧失，保险基金业所谓的“美金”价值说不下去了。以前出现危机，资本市场有将资产换成美元的“避险”需求，是美元价值的重要支持。这个逻辑近年来也不断削弱甚至不再存在，持有美元本身就成了最大的风险：难道就这样看着美国人随手搞出5万亿花用？别国需要多少精力才挣到这么多钱？外汇储备最多的中国，顶峰时期也只存到了4万亿美元，是多少人多少年的心血。
    美国疯狂印钞的后果，会先后显示出来。先是在资产领域，然后连稳定多年的实物商品领域，都会出现实质变化。近来迹象明显，如巴菲特在5月初的股东大会指出，“看到了显著的通货膨胀”。这不是经济恢复良好，疫情还是严重影响全球经济；主要原因是美元过于泛滥，人们在商品流通领域都要失去信心了。

    全球大宗商品价格纷纷突破新高，商品生产成本压力巨大，已经无法吸收，需要涨价平衡开支。铜价超过1万美元，铁矿石超200美元。石油有电动车替代的长期不利因素，没有新高，但也大幅反弹。
三．中国的关键作用与对策
    多年以来，中国对美国经济的支持是巨大的、不可或缺的。中美贸易是双赢，成为主要经济体中发展最好的两国，20年来欧洲日本与美国的实力差距越来越大，中国也成为世界第二。
    但是美国无法接受被超越，对中国发动了贸易战，转向了空前的敌对姿态。讽刺的是，美国人疫情中收到政府发的钱，立刻找中国商家买货。2021年前四月，中国对美出口以美元计增长60%，大创新高中国出口增长率高达30%，重回最红火的年代。除稳定生产的优势，还有美元泛滥全球争抢物资的因素。
    种种迹象说明，全球对美债与美元的观感，来到了关键的转折时刻。美国之外，中国拥有最雄厚的实力，面对美国疯狂的印钞经济，并非无力抗拒。美国要转嫁危机，中国绝不是只能听之任之默默忍受。

2005年汇改后人民币对美元汇率走势



    多年以来，中国都接受美元的价值。2009年之后，人民币对美元波动不大，升值幅度很小，基本是与美元松散捆绑。人民币不愿大幅升值，是不想影响可以接受的长期格局。这客观上帮助美元稳定了预期，美元和美债事实上有中国庞大生产力的支持。中美贸易、中国与其它国家贸易，都接受美元，后者的支持更大。
     但是美国如此疯狂地印钞，要不要继续支持美元？市场关于人民币升贬的争论，近期罕见地形成了一致共识：人民币长期有巨大升值压力。如果人民币对美元大幅升值，并形成新的平衡，美元价值会遭到重大打击。这不仅是中美之间的事，别国与中国贸易也会受到巨大冲击，这些国家持有的美元购买力将大幅下降。

     对美债，中国十年前就有警惕，与日本一样。中日持有的美债规模停在约万亿美元，虽然美债总额大幅增长。现在，到了警惕美元的时候。
     货物生产，需要艰苦的建设与资源投入，价值是实在的。货币的价值，需要财政纪律。如果美国政府都不重视货币的价值基础，搞荒谬的理论随意增发，别国还怎么替它撑着？

     国际社会对美元信心大幅下降，不会没有后果。美国的印钞经济，在本国可以靠诡辩为所欲为，但是在国际上将迎来前所未有的反弹。

     国际社会需要对美国提出关注。如果想让中国继续支持美元的价值，要谈判，不能跟没事一样，反而对中国提出一堆要求。想转嫁危机，得问以中国为首的全球各商品生产国答不答应。
  （注：本文写完之后，5月18日央行官员指出人民币会放弃汇率目标，对美元中长期升值）

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贴主:dupont于2021_06_01 22:07:32编辑