最新数据显示，截至2019年8月底，中国持有黄金储备6245万盎司，市值约955亿美元。这是自2018年12月份以来，中国连续第9个月增持黄金储备（见图1）。


长期以来，中国黄金储备的持有量一直比较稳定。1978至1980年底，黄金储备稳定在1280万盎司，1981年底略降至1267万盎司，直至2001年11月底。此后至今，有五次较大幅度的增持：

第一次是2001年12月，一次性增持341万盎司，增至1608万盎司；第二次是2002年12月，一次性增持321万盎司，增至1929万盎司；第三次是2009年4月，一次性增持1460万盎司，增至3389万盎司；第四次是自2015年6月至2016年10月，17个月累计增持2535万盎司，增至5924万盎司；第五次是自2018年12月起至今，9个月累计增持321万盎司，增至6245万盎司（见图1）。

可见，中国增持黄金储备主要发生在2008年国际金融危机爆发以后。2015年7月，中国央行在解释大规模增持黄金储备的原因时指出：“黄金作为一种特殊的资产，具有金融和商品的多重属性，与其他资产一起，有助于调节和优化国际储备组合的整体风险收益特性。我们从长期和战略的角度出发，根据需要，动态调整国际储备组合配置，保障国际储备资产的安全、流动和保值增值。”

中国增持黄金储备的方式不同于俄罗斯

在2015年7月的答记者问中，中国央行还说明了增持黄金储备的主要渠道：“我们基于对黄金的资产价值评估和价格变化分析，在不对市场造成冲击和影响的前提下，通过国内外多种渠道，逐步积累了这部分黄金储备。增持渠道主要包括国内杂金提纯、生产收贮、国内外市场交易等方式”。

近年来，俄罗斯一方面清仓式减持美国国债，另一方面增持黄金储备。2018年4月至2019年6月，俄罗斯持有的美债投资减少了852亿美元，下降89%；黄金储备持有量增加1038万盎司，增长17%（见图2）。

俄罗斯作为主要产金国，是国际市场重要参与者，其增减持黄金储备的操作也主要通过国际市场买卖实现。进一步分析的结果显示，2018年4月至2019年6月，俄罗斯持有的黄金储备市值增加198亿美元。其中，从国际市场净买入的黄金达128亿美元，贡献了黄金储备市值增加额的65%；金价上涨增加黄金储备70亿美元，贡献了35%（见图3）。因此，近期俄罗斯减持美债、增持黄金储备的行为，被视为地缘政治环境下典型的去美元化操作。


然而，中国本轮增持黄金储备的操作与减持美债无关。2018年7月至2019年6月，中国持有的美债投资减少了787亿美元，下降7%，同期增持黄金储备270万盎司，增长5%（见图4）。但本轮增持行为始于2018年 12月，滞后本次减持美债行为首次发生5个月（见图4）。而且，用国际收支数据交叉比对，也不支持前二者的关联性。


国际收支数据显示，过去十多年，中国增持黄金储备，直至2019年6月底，除2009年4月份的那次增持消耗了49亿美元外汇外（在国际收支平衡表中记录为储备资产变动中“货币黄金”项下借记为负值），其他增持行为都没有消耗外汇。因此，在季度国际收支平衡表中储备资产变动“货币黄金”项下均记为零（见图5）。当然，2009年4月份那次增持，等值黄金市值约130亿美元，而国际收支统计中仅记录了49亿美元的外汇支出，仍有部分黄金是央行在境内以人民币购入。


显然，中国央行2018年12月以来这波增持黄金储备的行为，主要是通过国内杂金提纯、生产收贮、国内市场交易等渠道取得。2018年12月底至2019年7月底，中国央行累计增持黄金储备302万盎司，黄金占款增加272亿元（见图5）。

增持黄金储备是国际储备多元化的补充而非外汇储备的替代

黄金储备一直是各国国际储备多元化构成的重要组成部分，大多数央行的国际储备中都有黄金。新世纪以来，中国的黄金储备与外汇储备之比呈上升趋势，反映了中国国际储备资产多元化的趋势，但与国际平均水平相比，中国黄金储备资产占比依然明显偏低。截至2019年3月底，全球该比例平均为13.5%，中国仅为2.5%（见图6）。从黄金储备在国际储备中的构成看，欧美国家的黄金储备占比也明显高于包括中国在内的亚洲国家（见图7）。



早在1994年汇率并轨之前的1978至1993年间，中国黄金储备的持有量年平均为1270万盎司，持有市值年平均为51亿美元，相当于同期年平均外汇储备规模的69%，是中国国际清偿能力的重要组成部分。1994年汇改以后，随着中国国际收支持续较大顺差，外汇储备大幅增加，黄金储备与外汇储备之比才出现了快速下滑，最低跌至2007年8月的0.92%。之后，随着2009年以来几次大幅增持黄金储备，以及2015年“8.11”汇改以来外汇储备增势趋缓，该项比例才有所改善（见图6），但到2019年8月底也仅为3.1%。

之所以中国没有将外汇储备大规模转换为黄金储备，除了收益性的考虑外，还有一个原因就是中国央行在2015年7月的答记者问中所言：“黄金具有特殊的风险收益特性，在特定时期是不错的投资品种。但黄金市场的容量与我国外汇储备规模相比较小，如果外汇储备短时间大量购金，易对市场造成影响。”

自2004年起，中国央行的外汇储备可购买的货币黄金量，理论上就超过了同期全球黄金储备的持有量，2014年底该比例最高达到2.82倍，到2018年底仍有1.99倍（见图8）。这里，没有考虑央行大规模购入黄金，有可能推高市场价格的影响。而2018年底，黄金储备的第一大持有国——美国也不过持有了全球近1/4的黄金储备，达到8133吨。也就是说，即使中国按市场价将黄金储备增持到美国的规模，2019年8月底仍会有约2.76万亿美元外汇储备的剩余【即8月底“中国外汇储备余额（3.11万亿美元）】-美国黄金储备市值（4385亿美元）+同期中国黄金储备市值（955亿美元）”）。


其实，这不只是中国的烦恼，坐拥上万亿外汇储备的第二大外汇储备持有国——日本也面临类似的问题。自2001年起，日本的黄金储备持有量稳定在765吨，2018年底其黄金储备与国际储备之比不到3%（见图9）。