FF 宣称的 1.4 万份订单，实际只有 401 份。

一场资本风暴正在席卷美国电动车制造行业。

过去两年，包括贾跃亭在内的美国电动车创业者利用 SPAC 的监管空白，靠着一张 PPT，在二级市场卷走数十亿美元。现在，SEC 决定堵上这个漏洞。

近期，美国证券交易委员（以下简称 SEC）结束了为期 60 天的公众意见征询期，提出针对 SPAC 的若干拟议指南，特别是关于披露、营销实践和第三方监督的指南。如果获得批准，SPAC 的准入门槛将会提高，其与传统 IPO 监管严格程度的差距将被缩小。这很可能意味着这波 SPAC「退潮」。

这项新政策主要监管的对象之一是美国电动车行业。从 2020 年中期开始，SPAC 上市活动出现爆炸性增长，目前已有 300 多家公司通过与 SPAC 合并实现了上市。其中，SPAC 最热门的领域当属电动汽车行业，Nikola、Lordstown Motors、Lucid Motors、Karma、Fisker、Canoo、Hyliion、Proterra、法拉第未来等，都是通过 SPAC 上市。

但通过 SPAC 募集大笔资金后，这些车企没能兑现当初的业绩承诺，甚至不少车企至今未能量产，因而股价大跌，致使投资者蒙受巨大损失。研究公司 Audit Analytics 的数据显示，自 2021 年初以来，已经有 Canoo、法拉第未来、Lordstown Motors 和 Nikola、Lucid 等 6 家公司披露受到 SEC 调查，有至少三家汽车或电池制造商已经发出了持续经营警告。



01 SPAC，电动车初创公司的摇钱树


SPAC 是 Special Purpose Acquisition Company 的简称，即特殊目的收购公司。SPAC 上市是指新设一家现金空壳公司作为上市主体，在 IPO 后用募集资金收购一家 (或多家) 私有公司，实现该私有公司曲线上市，SPAC 的发起人及投资人由此实现投资回报。

简单来说，SPAC 就是借壳上市的反向操作，先由管理团队成立一家没有任何业务的空壳公司，然后进行路演、募资、IPO，随后在 12 到 24 个月内寻找有潜力的并购对象。相比传统 IPO，SPAC 吸引人的地方在于周期短、门槛低、交易灵活。

其实，SPAC 上市并不是新鲜事物。从历史上来看，美股曾经有两次 SPAC 上市高潮：第一次是在 2007 年，第二次是 2020 年至今。这两次高潮出现的大环境有些类似：都是在遭遇危机之后，美联储为了刺激经济，持续实行宽松的货币政策，大量资金涌入，导致资本市场上企业估值提升。SPAC 灵活的机制设计可以让公开市场投资者，投资一级市场，并且获利较高，所以对 SPAC 的需求大增。

简单来说，就是二级市场估值处于历史高位，一二级市场估值溢价高，使得一级市场资产吸引力更大。2021 年，S&P 500 的整体 PE 为 32.49 倍，处于历史 92.53% 的分位数。2020 年 S&P 500 企业价值倍数为 16.8X，达历史高位。这也意味着，二级市场的估值处于历史高位，这让一级市场资产更具吸引力，也增强了私人企业上市融资的动力。
法拉第未来的 FF91｜图片来源：视觉中国
那在这股热潮中，电动车公司成为最受追捧的对象。至于原因，这就不得不提到特斯拉。特斯拉股价在 2020 年增长了 7 倍，超过汽车巨头丰田两倍，超高的回报率刺激了投资者，他们都在疯狂寻找「下一个特斯拉」。

与此同时，随着全球各国列出 2030 年到 2040 年推动汽车电动化的时间表，传统汽车制造商也在持续加大新能源汽车的投资，越来越多的人预期，电动汽车和卡车将很快开始取代化石燃料驱动的汽车。

对于初创车企来看，造车本来就是一个资本和技术密集型行业，需要大量的资金。虽然他们拥有自己的愿景，但是许多公司还没有开发出原型车，如果通过传统 IPO 融资，他们可能很难找到投资者。Guidehouse Insights 汽车行业分析师山姆·阿布尔萨米德（Sam Abuelsamid）曾表示：「这些企业所存在的问题是，他们中有很多公司都没有达到一个程度，很难被真正认为是一家具有高度可行性的企业。」

所以，面对当时的 SPAC 热潮，这些电动车企最好的应对就是趁热打铁，利用当前投资者的乐观情绪，抓住机会迅速获得融资。

就是在这样的背景下，Nikola、Lordstown Motors、Lucid Motors、Karma、Fisker、Canoo、Hyliion、Proterra、法拉第未来等大批电动车企上市。

这种热潮甚至还蔓延到其他类的创新交通工具。据统计，2021 年共有 5 家飞行汽车企业通过 SPAC 上市，包括美国飞行汽车企业 Archer 和 Joby、德国飞行汽车企业 Lilium、英国飞行汽车企业 Vertical，巴西航空工业公司旗下飞行汽车企业 Eve。



02 为何加强监管？


不过，就在 SPAC 上市如火如荼展开的同时，SEC 开始加强了监管，因为它意识到 SPAC 规则的「漏洞」。

与 IPO 相比，SPAC 方式上市公司可以在上市前向投资者做出前瞻性指引，这被看作是围绕「避风港」规则的一种监管套利。所谓「避风港」原则，是美国在 1995 年出台的一项规则。上市公司在披露信息中提到关于一些未来计划，并且包含一些标准措辞，比如「注意，我们关于未来的声明可能不会成真」，那即便最终结果没有实现，投资者也不能起诉。传统 IPO，则被排除在「避风港」原则之外。

这给 SPAC 提供了操作空间。SPAC 的操作模式是先成立一个壳公司，然后募资上市，随后在 12 到 24 个月之内找一些优质资产装入壳内。因为 SPAC 上市已经完成，从技术上来讲，这笔交易属于并购而非 IPO，可以适用「安全港」原则。所以，很多被收购标的的管理层，可以讲述公司愿景，说服投资者这是一笔不错的投资。即便最后预测没有实现，投资者也很难起诉上市公司。

2022 年 3 月，SEC 公布了针对 SPAC 的监管草案，包括五大方面。其中最重要的变化，是要求将 SPAC 所需的财务报表跟传统 IPO 的财务报表保持一致，这是朝着创造更多透明度迈出的重要一步。与此同时，SPAC 公司业绩指引信息披露不再适用「安全港」原则。
Lucid 电动车｜图片来源：视觉中国
与此同时，SPAC 公司从上市到资产收购注入，存在大量信息不对称、证券欺诈与利益输送等内幕交易，尤其是众多 SPAC 公司在没有实质性资产注入（收购企业）的情况下，凭借市场传闻就能实现股价翻番大涨，具有极高的投机性，令大量投资者认赔离场。

就在 SEC 加强监管的同时，很多上市企业开始暴露出问题。据了解，因为 SPAC 和电动车概念的火热，很多电动车企在上市之初股价大幅上涨，但随后部分因为量产承诺难兑现等因素，遭到 SEC 调查，股价随后表现不佳。

「2021 年以来，不少 SPAC 公司在收购资产过程中，刻意夸大被收购资产的业绩表现与未来成长空间，导致追涨者遭遇亏损。」一位国际对冲基金经理表示。
部分美国电动车企股价｜图片来源：雪球截图
上市至今，这些公司的股价较高点下滑 6 成到 9 成，远远大于大盘波动。其中，Lordstown 下滑幅度最大，接近 95%，目前股价为 1.54 美元/股，最新总市值为 3.13 亿美元；法拉第未来（FF）股价为 2.27 美元/股，较高点（20.75 美元/股）下跌 89%，市值为 6.86 亿美元。

其中，2022 年 3 月底，法拉第未来发布公告称，某些公司管理团队成员和员工因涉嫌向投资者发布不准确信息被 SEC 传唤。美媒猜测，这跟法拉第未来向投资者夸大了其即将推出的车辆 FF 91 的预订数量有关。调查发现，宣称的 1.4 万份 FF 91 订单只有数百份订单已支付。

财报显示，一季度 FF 净亏损约 1.53 亿美元，上年同期净亏损约为 7600 万美元；截至一季度末，FF 总资产约为 7.06 亿美元，其中现金为 2.76 亿美元。公司称，现金减少的部分原因，是按计划偿还了 9700 万美元票据及其应计利息。

在订单方面，截至 2022 年 3 月底，只有 401 位用户缴纳了 1500 美元的订金，而且这些订金并不具有约束，如果客户改变主意必须要全额退还。



03 背后是产业优势遭削弱


其实，美国这波初创电动汽车热潮，跟国内 2016 年左右开始崛起的「造车新势力」有些类似。当时，中国有近 300 家汽车初创公司。在很长一段时间里，他们因为汽车迟迟没有量产，而被媒体称为「PPT 造车」。后来，经过大浪淘沙后，目前剩下的只有蔚小理等不到 10 家。

虽然很多美国初创企业已经通过 SPAC 上市，但也必然会经历洗牌的过程。当初，很多初创企业看到了特斯拉在商业上的巨大成功，开始跃跃欲试进入汽车行业。但他们低估了其中的复杂度和困难，汽车是一个对资金、技术和供应链都都极高要求的行业。

对此，特斯拉 CEO 马斯克在接受采访时曾表示，「汽车初创公司的历史是很可怕的，而且它们几乎都破产了。这是一个大到令人难以置信的初创公司的墓地。有数以百计的汽车公司，人们根本就没听说过。目前，在美国，唯一两家还没有破产的美国汽车公司，是福特和特斯拉。特斯拉几乎破产很多次，都数不清了。」
美国电动卡车品牌 Nikola｜图片来源：公司官网
同时，他还表示，「我所看到的这些新的汽车公司，它们贸然进入，以前从来没有生产过一辆汽车，就试图生产一款高量产车。这就像不操练你的运动项目，直接去参加奥运会。你不会获胜的，这太疯狂了。你需要从小做起，小规模试错，确保你有大量的储备资本。然后通过一开始做的蠢事，逐渐积累经验。随着时间的推移，逐渐减少犯错。否则将带来巨大的金钱损失。」

其实，美国这些初创电动车企遭遇的局面，并不仅仅是公司的挑战。从更大的层面来说，这主要是因为美国在供应链和制造业已经不再有优势，导致制造成本高、效率低、质量差。

蔚来汽车 CEO 李斌曾表示，特斯拉曾经在 2019 年左右遭遇「产能地狱」，生死悬于一线。在中国就基本没有这么一说。只要有大批量订单，你给车企几个月，他们同时建设多个工厂都没有问题，零部件厂商加班加点也会给你生产出来，这背后考验的是一个国家的工业和制造业基础。正是这样的差别，导致了特斯拉中国工厂的效率，比在美国高了很多。

在经历 SPAC 上市后的「甜蜜期」后，美国的造车新势力将面临量产和交付的考验，他们将在越发内卷的竞争中，迎来真正的洗牌。不过，从全球的竞争格局来看，留给他们成长的时间真的不多了。