数据来源:国家金融与发展实验室中国财经图库/供图周靖宇/制图

证券时报记者王君晖

2012年以来，如何突破零利率下限成为全球主要央行讨论与实践的核心议题之一，以便宽松的货币政策能持续刺激通胀和经济增长。央行将基准利率调至零以下的“负利率”政策被诸多国家采用。

今年美联储的三次降息带动全球新一轮降息潮，占全球GDP约24%的经济体重要利率更是落入负区间。接受证券时报记者采访的专家普遍认为，作为一种非常规货币政策，短期看，大多数低利率和负利率政策的出发点是刺激通胀，但长期实施将产生较大不确定性，其边际效果能在何种程度上持续下去，需要打一个问号。为应对2008年金融危机所实行的全球性货币宽松的负面效应仍未完全消除，新一轮宽松政策的外溢影响需要保持警惕。
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在此背景下，中国的货币政策仍相对独立。同时，中国金融市场对外开放力度加大，对外资吸引力增强。前海开源基金首席经济学家杨德龙表示，与估值处于高位的美股相比，A股市场价值尚处于洼地，外资对于A股的配置，其实也和A股市场不断对外开放以及外资之前对A股的配置比例过低有关，在A股纳入MSCI等国际指数之后，外资进入A股抢筹优质资产，逐步将配置比例提升是大势所趋。可以预期，未来几年外资流入的速度会不断加快。

负利率潮来袭

据证券时报记者统计，年初以来，全球央行合计降息超过30次。具体来看，欧央行9月中上旬下调存款便利利率10个基点至-0.5%，并宣布将重启资产购买计划；日本央行贴现率维持在-0.1%水平；瑞典维持隔夜存款利率-1.25%；瑞士利率走廊维持在-1.25％到-0.25％；丹麦维持金融机构7天存单利率-0.65%；匈牙利上调隔夜存款利率10个基点至-0.05%。

国际清算银行报告显示，全球负利率债券规模一度达到历史峰值的17万亿美元，约占世界GDP的20%。三分之二的欧洲债券的到期收益率是负的。受更加宽松的货币政策和日益增长的避险需求影响，负利率在全球进一步扩散。从种类看，现有负利率债券90%以上为政府债券，占比超过全球政府债券的25%，在发达市场中，这一比例近40%。此外，全球目前已有超过1万亿美元的公司债券交易收益率为负。未来，负利率债券从种类上可能向公司债券进一步蔓延。

负利率潮为何会呈蔓延之态？这既有历史因素，也有现实背景。华创证券首席宏观分析师张瑜对记者表示，从政策目标看，负利率的诞生一是出于稳定汇率，二是为了抵抗通缩。以丹麦与瑞士为代表，出于对利率平价原理的实践，负利率被作为遏制汇率上升的工具使用。从负利率债券发展壮大的历程看，欧央行刺激经济的措施屡屡走入“死胡同”，才是如今负利率债券大行其道的主因。

货币政策边际效果或降低

2008年全球金融危机发生后，各国纷纷实行宽松的货币政策以刺激经济。如今，尽管经济得以较快复苏，但由此带来的负面效应也历历在目。

货币政策究竟能在何种程度上对经济起到刺激作用？从低利率到负利率，从区域性下调到全球性普降，货币政策还有多少腾挪空间？在不确定性持续上升的背景下，如何防范风险在全球范围的传递？这些问题的现实性日益凸显。

张瑜分析，短期看，大多数低利率乃至负利率政策的出发点是刺激通胀，直观体现在负利率债券规模与欧元区及日本的通胀预期息息相关。但自欧洲央行与日本央行2014年开启“负利率实验”以来，欧元区与日本的通胀预期及经济增速均未出现明显改善，一方面“实验”持续时间可能仍不足以完全见效，另一方面也可能受制于政策传导机制不畅。

长期看，负利率仍是一种非常规货币政策，长期实施将产生较大不确定性。伴随全球央行降息空间的相继枯竭，低利率乃至负利率环境的持续将使货币政策的边际效果不断降低，并最终趋于完全失效。

中国人保集团董事长缪建民近期在公开场合表示，对日本和欧元区负利率政策研究表明，如果没有结构性改革而单纯使用负利率政策，货币政策的刺激效应十分有限。

财政+货币政策抵御负利率风险

负利率可能会带来哪些风险？张瑜表示，除了其作为新型非常规货币政策的不确定性以及可能导致的长期货币政策失效风险外，负利率最为直接的风险体现在银行业。一方面，对于迫于监管要求在央行持有大量资本金的银行来说，负利率对其施加了变相的“税收”；另一方面，银行若不愿将负利率转嫁给储户，经营成本将进一步提高。此外，负利率下的许多传统资产定价模型将失效，资产估值存在扭曲与泡沫化风险。

如何抵御这些风险？尤其是避免风险在全球范围内传导？多位受访专家认为，从政策方向上看，一是疏导货币政策传导机制，二是配合财政政策刺激通胀预期。“从根本上说，更多地要加快结构性改革来铸就经济增长新动能，而不应该像吃鸦片一样依赖货币政策。”金融专家赵庆明对证券时报记者表示。

张瑜表示，从疏导货币政策传导机制看，以抵抗通缩为目标的负利率需要商业银行等金融机构将银行间市场利率变化进一步传递至实体经济，因此面临政策传递有效性的额外考验。近年欧洲银行业普遍拒绝将负利率向零售客户转嫁，可能是负利率政策的效果打折扣的重要原因。但今年来，多家欧洲大型商业银行已开始对大额零售客户收取年费，这意味着负利率的“活水”进一步传导至实体经济。负利率政策若能就此见效，政策不确定性风险将得到减轻。

从财政政策角度看，低利率乃至负利率环境意味着政府借贷的费率降至极低，实施积极财政政策以刺激通胀的空间极大释放，未来财政政策配合货币政策的模式也将降低负利率“孤军深入”的政策风险。

工银国际首席经济学家程实对证券时报记者表示，负利率常态化也面临利率传导有效性降低、债券市场流动性下降、银行利润空间收窄、金融市场分割和动荡加剧等风险。在宽松货币政策和高债务存量情形下，负利率这柄双刃剑的正向作用极大程度上依赖于监管有效性，且公共开支的投向也至关重要。投向需不仅满足于刺激当期的总需求，更需着眼于可以提高人力资本、潜在产出水平、可持续发展能力的方向。

如何影响全球资产配置

利率变动对投资影响巨大，尤其是全球范围内利率水平的分化深刻影响着资金的流向和投资收益。从历史经验看，长期低利率对资管公司资产端和负债端都将造成显著影响。不仅新增固定收益类产品的收益率会下降，在风险溢价不变的情况下，权益类产品收益率也会下降，这会导致整体投资收益率下行。

张瑜表示，从投资角度看，一方面，以日、欧央行为代表，为维持资产购买计划的央行与为满足资本金要求的大型金融机构“无债可买”，在不降低资产购买标准的前提下，对负利率环境只能被动接受，持续的负利率环境将使长期机构投资者面临久期匹配方面的挑战。以德国国债为例，这部分持有者占负利率债券持有者约50%；另一方面，投机性投资者押注全球利率在“负利率陷阱”越陷越深，交易收益率下跌而非持有到期对他们有利可图，对于投机投资者而言，负利率环境的持续将加剧他们的投机需求，从边际上推动负利率加速走低。

从资产角度看，黄金将成为“有息资产”受到追捧。由于黄金价格与实际利率走势密切相关，低利率环境对黄金的利好无需赘述。但在普遍的负利率环境中，黄金的配置价值将“脱胎换骨”：如果负利率从空间上蔓延至美国，从种类上蔓延至公司债，届时不生息的黄金相比大部分债券将成为相对意义上的“有息资产”；更进一步，当负利率债券本身也出现“资产荒”时，黄金将在相当程度上取代债券原先的安全资产职能。总的来说，全球一朝无法摆脱负利率的困扰，黄金一日有底气持续闪耀。

全球知名机构景顺资管首席环球市场策略师Kristina在接受证券时报记者采访时表示，越来越多的央行已认识到低利率和负利率的货币政策会带来很多消极后果，预计欧洲央行会根据经验对货币政策进行干预和调整，以避免可能出现的负面影响。2018年以来，很多经济体处于经济扩张末期，更多地采取防御性措施。在各国央行普遍实行宽松政策的时候，股票等风险资产更具吸引力。从美联储主席鲍威尔近期表态看，降息门槛提高，这种情况下将保持对股票等风险资产投资。

中国应保持货币政策独立性

我国的市场利率目前正处于低位徘徊。从经济基本面看，国内需求疲弱伴随外部需求放缓，经济下行压力加大。国内利率市场化改革接近尾声，在经济下行及短期结构性通胀与中长期通缩风险的双重压力下，通过降准、减税等工具稳定了宏观经济和总需求，但中长期实际利率与名义利率都将呈现震荡下行态势。

当前，我国一年定期存款基准利率低于CPI 90个基点。9月16日，央行宣布实施全面降准和定向降准，释放长期资金约9000亿元。贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革后，1年期LPR下调，引导市场利率下行。近期，银行存款类产品利率实际也有所下降。国债收益率这两年持续下行，750天国债收益率移动平均曲线也出现了趋势性下移。

张瑜表示，从直接影响看，目前中国利率水平在全球相对较高，市场对负利率蔓延的焦点也主要集中在是否将从欧元区与日本转移至美国，因此现阶段负利率对中国的直接影响还看不到。

从间接影响看，负利率环境存在一定的外溢效应。如美国与欧、日等负利率国家地区的实际利率之差若进一步拉大，将可能使资本回流美国，并推高美元汇率，类似的国际资本流动将对经济体量较小、资本项目开放程度较高的经济体造成较大冲击。由于目前中国经济体量较大、且资本项目开放程度仍相对有限，受到负利率外溢效应的冲击也相对较小。未来随着中国资本项目开放程度的进一步提高，全球负利率环境对中国的外溢效应将更为明显，在此之前，中国仍应保持货币政策的相对独立性。