1 如何看当前逆周期板块的上涨？


近期经济下行压力持续加大，无论是7月经济数据还是8月PMI均指向经济存在失速下行的风险。叠加8月以来政府专项债发行明显提速，市场对于政策重启“稳增长”的预期不断强化，依靠财政发力加码基建稳住经济逐渐成为市场共识。在此背景下，近期以旧基建为代表的逆周期板块明显跑赢市场，超额收益显著。在经济下行周期中，逆周期板块是否均存在超额收益？行情持续性如何？什么信号是逆周期板块崛起的标志？本次周报我们将复盘2010年以来的经济下行周期中，三次典型的逆周期板块崛起的行情，以启迪投资者如何把握当下逆周期板块的投资机会。


1.1 2012年：财政发力带动基建回升

2012年1-5月逆周期板块出现持续4个月的行情，前期逆周期板块持续近9个月的回调带来一定上涨空间，期间房地产、建材等行业领涨市场。本轮行情期间，建筑施工指数上涨17.87%，沪深300上涨14.15%，同期万得全A仅上涨7.61%，逆周期板块取得10.26%的超额收益。本轮行情启动前，市场已经历连续9个月回调，逆周期板块回调幅度更甚，提供了一定上涨空间。具体来看，2011年4月至2012年1月，万得全A持续走低，9个月内大幅下跌27.04%，同期建筑施工指数下行幅度达36.62%，本轮行情的演绎带来充分上涨空间。估值来看，行情启动前，万得全A/建筑施工市净率分别为1.90倍/1.24倍，经过前期大幅回调，逆周期板块具备了较高安全边际。行业来看，这一时期房地产、建筑材料、建筑装饰等行业领涨，区间涨跌幅分别达33.17%/23.20%/21.95%，细分行业建筑装饰涨幅超50%，远超同期万得全A。总的来看，前期逆周期板块充分下跌为后续反弹提供趋势支撑，较低的估值水平也凸显其配置价值，使得市场在12年初跑出一段持续4个月的逆周期行情。

这一时期经济面临失速下行风险，财政政策不断发力，带动逆周期板块同步崛起。宏观背景来看，2011-2012年国际形势复杂多变，国内经济持续低迷，GDP增速在11年Q1短暂企稳后失速下行，从11年3月的10.20%一路滑落至2012年6月的7.70%。PMI也步入收缩区间，11年3月创下53.40%的阶段性高点后持续下跌至荣枯线附近，经济面临巨大下行压力。为促进国民经济保持平稳较快发展，财政端不断发力，积极的财政政策持续加码。2012年3月两会指出，积极的财政政策力度需持续加强。中央财政从预算稳定调节基金中调用2700亿元，预计2012年公共财政支出增幅达到14.1%。一方面，结构性减税效果将更加明显；另一方面，对教育、医疗卫生、保障性住房等民生方面的投入都将进一步加大。这一时期，公共财政支出增速持续提升，2012年2月财政支出达1.02万亿元，同比增加69.27%。2012年发改委核准通过项目数高增，全年共计核准通过860个项目。在财政端的大力刺激下，基建投资开始实现低位回升，12年2月至5月，基础建设投资累计完成额同比从-2.36%增至4.63%，环比提升6.99个百分点，且后续在政策刺激下延续走高趋势，带动资本市场房地产、建材行业走强。总的来看，在经济下行压力加剧的背景下，财政端不断加力，带动了逆周期板块同步走高。



1.2 2015年：国企改革+财政改革推动逆周期走强

2014年7月-2015年5月逆周期板块出现持续10个月的行情，相对偏低的估值水平为逆周期板块上涨提供安全支撑，期间建筑装饰行业大幅跑赢市场。本轮行情正值14-15年杠杆牛期间，行情期间在杠杆资金的加速驱动下市场持续走高，万得全A大幅上涨132.10%，建筑施工指数区间涨幅高达298.05%，逆周期板块取得超150%的超额收益。本轮行情启动前，市场自13年5月快速回调后经历了持续12个月的震荡行情，而逆周期板块则持续探底，14年1月指数点位创近两年新低，前期17.33%的下跌幅度为后续反弹提供了充分空间。估值来看，行情启动前，万得全A/建筑施工市净率分别为1.56倍/0.97倍，估值相对偏低的逆周期具备足够安全边际。行业来看，这一时期建筑装饰行业表现出绝对优势，区间涨跌幅高达245.17%，细分领域中基础建设、房屋建设涨幅分别达340.98%/305.10%，远超同期万得全A。总的来看，前期逆周期板块充分下跌为后续反弹提供充分空间，相对偏低的估值水平为持续10个月的逆周期行情提供支撑。

财政改革和国企改革的加速推进是这一时期逆周期走强的主要逻辑，预期先行下国企改革成为A股热门主题投资方向。2014至2015年的牛市主要由场外配资、杠杆资金带动，宏观经济环境并未对股市走强提供利好因素，GDP增速缓慢下行至7%附近，PMI也从14年7月的51.7%下行至50.0%左右。为提振经济增速、优化经济结构，中央与地方政府出台了一系列财政改革与国企改革措施，有效提振了市场风险偏好。具体来看，财政改革方面，14年9月，财政部印发《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，要求尽快形成有利于促进PPP发展的制度体系，随后11月出台PPP试行指南，对项目识别、准备、采购、执行、移交各环节等操作流程进行了规范。15年3月，财政部印发《2015年地方专项债券预算管理办法》，4月印发《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，确定了专项债的基本形式、预算管理和发行方式。国企改革方面，在3月的两会上，李克强总理提出今年深化国企国资改革的七项任务，对于改革力度和方向做了重新部署。两会后市场普遍预计在2015年上半年中央层面将正式出台有关国资国企改革的指导意见，尽管该指导意见直至2015年8月才正式推出，但在市场预期先行的背景下，国企改革成为当时A股最热门的主题投资方向，而建筑装饰、机械设备、交通运输等国企集中的板块成为资金的主要追逐对象。随15年5月政府出台一系列措施严查场外配资、刺破市场泡沫，资本市场应声而落，逆周期板块行情结束。




1.3 2018年：政策引导资金流向基建项目

2018年6月-8月逆周期板块出现短暂行情，行情期间市场处于持续下探阶段中，仅有钢铁行业取得正收益。2018年6月到8月逆周期板块出现连续三个月的短暂行情，期间中信建筑施工指数上涨2.04%，万得全A指数下跌12.32%，建筑施工指数相比大盘存在超额收益。从行业表现来看，本轮逆周期板块阶段性占优时期，28个申万一级行业中仅有钢铁取得正收益，期间上涨1.86%，建筑装饰和建筑建材表现相对抗跌，分别小幅下跌2.31%、3.50%，家用电器、通信和轻工制造则处于大幅回调阶段中，下跌幅度均接近20%。从估值水平来看，自2018年年初市场持续下探以来，建筑装饰、钢铁、建筑材料估值回调幅度均超过15%，本轮逆周期板块行情启动时，钢铁、建筑装饰的市净率水平分别为1.41倍和1.33倍，相比于其他行业估值水平处于绝对低位，具有较高的安全边际和配置价值。整体来看，本轮行情演绎期间市场正处于持续下探的阶段之中，周期板块表现相对占优，消费、成长板块跌幅较大。

本轮逆周期板块行情演绎的原因在于，经济下行压力逐渐增大，政策欲通过基建加码在一定程度上对冲部分经济下行风险。2018年上半年经济增长几乎停滞，保增长、稳就业的压力空前，2018年Q1、Q2 GDP增速均保持在6.9%的水平。与此同时，中美贸易摩擦持续发酵。6月，美国对中国涉及500亿和2000亿美元的商品加征关税，中美贸易战进入实质性开打阶段。在稳增长压力突出的背景下，财政政策有所修正，传统投资作为逆周期主力军的地位逐渐突出。5月2日国务院常务会议要求工程建设项目审批时间压减一半以上；5月3日，财政部发布《关于加强地方预算执行管理、加快支出速度的通知》，要求加强下达转移支付预算、抓紧细化落实年初未分配到部门和下级财政的预算、推进财政存量资金的统筹使用；7月31日中央政治局会议明确提出“加大基础设施建设补短板力度”，并强调将财政发力重要性置于货币政策之上。由于2018年两会时间较晚等原因，上半年地方债发行量仅为全年计划量的三成左右，节奏明显滞后，政策引导下专项债下半年发力方向确定。在此背景下，我国固定投资水平实现触底回升，交通运输、电力、热力等传统基建项目固定投资水平有所回暖。总的来看，在国内经济“内忧外患”的背景之下，政府释放的积极的财政政策信号引导更多财政资金流向铁路、公路等基础设施建设，带动钢铁、建筑建材等逆周期板块迎来阶段性行情，随着8月PMI、工业企业利润增速数据大幅下滑，彻底打破市场对2018年经济复苏的预期，市场整体进入下行通道，逆周期板块行情结束。




1.4 2019年逆周期板块为何表现不佳？

2019年同样是经济下行压力较大的年份，政策稳增长的诉求强烈，在此背景下，为何逆周期板块并未向之前一样出现明显的超额收益？我们认为政策的强监管是约束2019年逆周期板块崛起的根本原因，严格遏制地方政府隐性债务的增加对基建投资造成了较大的负面影响。

2019年经济下行压力较大，高层明确定调加大逆周期调控，基建稳增长的诉求强烈。2019年我国经济下行压力加大，三季度GDP增速下滑至6%，市场对于经济再次下台跌的担忧不断加剧。9月初的国常会重提“六稳”，明确要求加大逆周期调控，并将稳基建投资摆在了突出位置，部署四大新举措加快发行使用地方政府专项债券。11月更是提前下达了2020年的1万亿新增专项债额度，财政发力稳住经济基本盘成为关键。由于2019年财政前置特征显著，截止9月已经完成了当年专项债发行要求的99%，将财政资金更好地转化为实物工作量成为2019年下半年政府工作的一大重点。而基建作为财政资金的重要投向，同样是逆周期政策调节的主要抓手，2019年依靠基建实现稳增长的诉求十分强烈。但总体来看，2019年下半年基建投资增速并未出现明显回暖，基本稳定在3%左右，仅在8月、9月短暂攀升至4.9%（低基数导致），远不及2018年下半年的改善程度。在此背景下，尽管2019年下半年政策一再强调加大逆周期调控，但建筑建材等逆周期板块并未出现明显的超额收益。

政策的强监管是约束2019年逆周期板块崛起的根本原因，严格遏制地方政府隐性债务的增加对基建投资造成了较大的负面影响。为何2019年下半年基建投资增速乏力？根本原因还是政策的强监管，监管层明确要求严格遏制地方政府隐性债务增量导致基建发力困难，从而造成逆周期板块未像之前一样出现超额收益。具体来看，2019年6月出台的“地方政府专项债新规”中明确指出“严控地方政府隐性债务、坚决遏制隐性债务增量”，仅允许金融机构对存量隐性债务中必要的在建项目提供融资支持，在金融强监管、加快非标清理的大环境下，地方政府发力基建的积极性不强。另一方面，针对PPP项目的严监管同样压制了2019年下半年基建发力，为遏制隐性债务风险，2019年5月底财政部要求地方政府清理PPP项目，对于增加地方政府隐性债务的PPP项目，将从PPP项目库中清退出库。这一举措也导致2019年Q3的新增PPP项目投资额大幅下滑，同样压制了逆周期板块的崛起。






1.5 如何看当前逆周期板块的上涨？

2010年以来的经济下行周期中，典型的逆周期板块崛起共出现三次。经济出现失速下行的信号往往是逆周期板块崛起的始点，核心是市场对政策稳增长的诉求，后续财政加力有助于行情的强化。2010年以来的经济下行周期中，逆周期板块的崛起共出现三次，分别位于2012年1-5月、2014年7月-2015年5月、2018年6-8月，行情持续时间均在3个月以上。从行情演绎的节奏来看，经济出现失速下行的信号往往是逆周期板块崛起的始点，2011年11月制造业PMI在经历连续32个月的扩张后，首次回落至荣枯线以下，加剧了市场对经济失速下行的担忧，随后2012年Q1GDP增速下行至8.1%，相较上一季度回落0.8个百分点，经济失速下滑方向确定。2014年的经济深陷通缩困扰，7月起PPI陷入新一轮下跌，宏观环境恶化引发逆周期调节稳增长的诉求。2018年Q2经济出现失速下行，2016年以来依靠供给侧结构性改革带来的增长红利基本消失殆尽，叠加外部中美贸易战的愈演愈烈，稳增长要求空前。后续的财政加力有助于行情的强化，2012年发改委核准通过项目数高增，2015年针对政府专项债、PPP项目的改革，2018年Q3专项债发行明显提速均强化了逆周期行情的演绎。

从逆周期板块超额收益、广度以及持续时间三个维度判断，逆周期行情强度2015年＞2012年＞2018年，决定因素有三点，分别是财政发力的强度、国企改革等利好事件催化以及估值水平的高低，其中财政发力的强度是核心驱动力。2015年逆周期板块超额收益最显著，除去2015年在流动性全面宽松背景下泡沫化特征显著之外，最主要的一点是财政发力的强度空前，2015年财政部重新规范了政府专项债的使用，并推出了PPP项目，制度性的变革是实现稳增长最强有力的保障。除此之外，2015年国企改革被放在了突出位置，两会后中央与地方针对国企改革的加速推进同样是2015年逆周期行情强度最大的重要推动。2012年逆周期行情强度要高于2018年，2012年经济面临失速下行的风险，财政政策持续发力，一方面公共财政支出明显提速，另一方面2012年发改委核准通过项目数高增，带动逆周期板块同步崛起。2018年下半年的财政发力同样拉动基建增速出现温和回升，但在严控专项债之外融资来源的背景下，行情强度较弱。此外，估值水平的高低同样对行情强度有影响，逆周期板块前期的明显滞涨将利好后续行情的演绎。

政策强监管同样是决定逆周期行情的重要变量，2019年下半年严格遏制地方政府隐性债务的增加对基建投资造成了较大的负面影响，约束了逆周期板块的崛起。2019年下半年经济同样面临失速下行，逆周期调节多次被高层强调，但同期逆周期板块并未出现超额收益，根本原因是政策监管的加码导致2019年下半年基建投资疲软，约束了逆周期板块的崛起。具体来看，2019年针对地方政府隐性债务的监管进一步加强，严格遏制性债务增量，导致地方政府发力基建的积极性不强。另一方面2019年财政部针对PPP也加大了治理力度，导致2019年Q3的新增PPP项目投资额大幅下滑，同样压制了逆周期板块的崛起。

当前宏观环境是利好逆周期板块的格局，经济下行压力不断加大，专项债加速发行背景下财政加码明确，叠加相关行业当前估值均处于绝对低位，后续逆周期板块有望加速上行。8月以来经济下行压力持续加大，无论是各项经济数据还是PMI前瞻指标均指向经济的进一步回落。当前经济承压的核心原因在于前期社融加速下行，叠加国内点状疫情的影响，在此背景下，市场对于政策重启“稳增长”的预期不断强化。近期专项债发行明显提速，8月第三周单周专项债发行超过2000亿，增速创下年内最高点，依靠财政发力加码基建稳住经济逐渐成为市场共识，整体来看宏观环境是利好逆周期板块的格局。从估值水平看，与基建高度相关的建筑施工、水利等相关板块估值仍处于绝对低位，再今年大分化的行情下明显滞涨，安全边际较高，后续存在补涨需求，上行空间广阔。总的来看，当前宏观环境是利好逆周期板块的格局，叠加相关行业“低估值+高安全边际”的优势，后续逆周期板块有望加速上行。行业配置方面，一方面关注建筑建材、工程机械等老基建相关行业的配置机会，另一方面逢低布局新能源车、5G基站等新基建领域。



2 三因素关键变化跟踪及首选行业


8月PMI延续回落态势，经济下行压力不断加大，需关注9-10月经济旺季的成色以及前期稳增长举措发力后的效果。流动性方面，国内财政端持续加码叠加宽信用预期发酵，9月流动性边际收紧概率较大；海外方面央行年会上鲍威尔“鸽派”Taper特征显著，叠加美国8月就业数据大幅不及预期，9月FOMC会议上公布Taper的可能性较小。市场风险偏好有所回升，成交额放量特征显著，外部环境方面9-10月中美关系进入窗口期，互动场合增加，需观察两国关系是否存在改善契机。

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

8月PMI延续回落态势，经济下行压力不断加大，需关注9-10月经济旺季的成色以及前期稳增长举措发力后的效果。8月制造业PMI录得50.1%，低于7月的50.4%，制造业PMI已连续5个月呈现下滑态势。从PMI分项来看，8月PMI新订单、新出口订单均出现较大回落，其中新订单指数下行1.3个百分点至49.6%，新出口订单指数回落1.0个百分点至46.7%，经济下行压力进一步凸显。当前经济承压的核心原因在于前期社融加速下行，叠加国内点状疫情的影响。从后续演绎来看，需要重点关注9-10月经济旺季的成色以及前期稳增长举措发力后的效果。现阶段经济处于内外需共振下行的时期，出口对经济的拉动作用在逐步减弱，因此，后续经济的企稳需要看到内需发力，7月以来在跨周期调节的思路下，稳增长举措逐步出台，紧信用的情况得到一定程度改善，但见效可能需要等到9-10月经济的旺季来检验。

国内财政端持续加码叠加宽信用预期发酵，9月流动性边际收紧概率较大；海外方面，央行年会上鲍威尔“鸽派”Taper特征显著，叠加美国8月就业数据大幅不及预期，9月FOMC会议上公布Taper的可能性较小。9月国内流动性存在边际收紧的可能，一方面财政端加码方向确定，按照年底完成3.65万亿专项债发行目标测算，9-12月每月仍有约4500亿的发行要求，银行间流动性会出现边际趋紧的态势，或将带动利率中枢上移。另一方面当前经济快速下行、社融增速进入底部区间已成定局，叠加货币信贷形势分析会上明确指出“保持信贷平稳增长仍需努力”，后续宽信用的预期不断增强，下半年信贷投放力度或加大。海外方面，央行年会上鲍威尔延续了7月FOMC会议的政策基调，重申年内开启Taper是合适的。尽管鲍威尔的发言进一步加强了年内缩减QE的可能，但整体来看鸽派Taper特征显著，叠加美国8月就业数据大幅不及预期，9月FOMC会议上公布Taper的可能性较小。

市场风险偏好有所回升，成交额放量特征显著，外部环境方面9-10月中美关系进入窗口期，互动场合增加，需观察两国关系是否存在改善契机。近期市场风险偏好有所回升，主要体现在成交额放量特征显著，8月以来市场成交额均保持在1万亿以上，特别是9月1日1.7万亿的成交金额再创年内新高。此外，成立北京证券交易所等资本市场改革的利好消息同样对市场情绪存在正面提振。外部环境方面，下半年中美关系将维持斗而不破状态，9-10月中美关系进入窗口期，双方将迎来第二轮中美气候变化磋商会议、联合国大会、G20峰会等多轮互动场合，需观察两国关系是否存在改善契机。

2.2 9月行业配置：首选化工、电气设备、汽车

行业配置的主要思路：用景气防御，结构至上。8月市场表现出宽幅波动以及大幅分化行情，周期与金融共舞，市场风格迎来再平衡。其中国证2000、中证500领涨主要宽基指数，分别上涨7.52%、6.10%，沪深300小幅上行0.33%，而创业板指、科创50分别下跌5.32%、6.97%，小盘价值风格领涨。从行业表现来看，8月受益于产品涨价以及业绩高增的采掘、国防军工、有色金属、化工等行业领涨，表明市场交易核心仍在于高景气。医药生物、食品饮料等估值较高、政策监管趋势加强的行业表现不佳，而通信、电子、计算机等部分前期涨幅较好的成长板块在8月同样出现一定回调。展望9月，市场将进入阶段性防御期，但仍不乏结构性机会，用景气防御是下一阶段的最优选择，建议围绕业绩高增长、高景气行业布局，具体包括，1）兼具长期产业逻辑方向性和短期业绩高增确定性的新能源产业链，包括新能源车、光伏、稀有金属等；2）关注受益于供给约束下产品涨价、且低估值优势显著的强周期板块，包括化工、有色、采掘、钢铁等。9月首选行业化工、电气设备、汽车。



化工





标的：万华化学、云图控股、新洋丰、合盛硅业、恩捷股份等。

支撑因素之一：国内外需求持续复苏，化工产品供不应求。在疫苗的加速普及和流动性充裕的大背景下，国内外的衣食住行各领域需求都大幅提升，叠加补库存需求，化工产品供不应求，由于终端需求向上传递带来的长尾效应，这一波的需求提升具有较强的持续性。

支撑因素之二：需求拉动的β行情下，龙头公司更加受益。自由竞争带来的强者恒强门槛和碳达峰背景下的政策收紧门槛限制了产能的扩张，未来能够持续扩张产能的龙头企业有望享受更高的估值。

支撑因素之三：化工龙头组织高效，全球比较优势显著。中国化工龙头公司相较于国际企业，从回报率、人工效率、周转率等方面都体现出了明显优势。而中国GDP增速放缓和未来碳排放的控制，使得各方面资源都在向化工头部企业集中，叠加智能制造、研发创新，龙头市占率提升的速度在加快。





电气设备





标的：宁德时代、隆基股份、阳光电源、通威股份、亿纬锂能等。

支撑因素之一：锂电需求持续攀升，供需紧张态势明显。新能源车行业维持高景气，下游需求的推动也带动了中游电池材料厂商订单需求的旺盛，供给方面海外盐湖矿山增量有限且进一步集中，行业库存维持低位，锂价持续攀升。

支撑因素之二：储能行业景气确认，政策催化行业发展。2021年上半年，国内新增新型储能装机规模超过10GW，同比增长超6倍，在规模效应驱动的降本下有望迎来快速扩容和发展阶段。近期国家出台了系列政策，推动新型储能市场化发展，优化分时电价结构，进一步催化行业发展。

支撑因素之三：“十四五”时期风电光伏成为主要清洁能源。2021年1-7月国内新增光伏装机17.94GW，同比增长37%，利润持续处于扩张区间，需求逻辑全面兑现。风电行业估值处于历史低位，性价比较高。





汽车





标的：长城汽车、广汽集团、小康股份、双环传动、福耀玻璃等。

支撑因素之一：能源转型驱动全球市场扩容，新能源车维持高景气。上半年新能源乘用车销量101.61万辆，同比增加222.4%，已达到2019年全年销量水平。能源转型是高端制造业转型的主线，随着全球新能源车市场的不断扩容，“双碳目标”顶层设计下高景气仍将持续。

支撑因素之二：自主品牌加速崛起，销量呈逆势增长态势。高基数以及缺芯影响下，头部自主品牌产业链韧性强，7月自主品牌零售64万辆，同比20年+20%，同比19年+23%，较有效地化解了芯片短缺压力，市场份额持续提升，自主崛起势头猛烈。

支撑因素之三：缺芯压力趋缓，政策持续加码。乘联会数据显示8月第一周零售量同比转正，随着芯片短缺问题逐步缓解，行业有望进入加库阶段，库存、厂家生产量与批发量有望同步上升。近期财政部与商务部均表态积极支持新能源汽车发展，国内新能源汽车支持政策再度加码。